高盛-中国股市策略：一轮慢牛的形成（第六部分，牛市的风险）

作者：finn的投研记录

题图：finn的投研记录的微信公众号

全球经济衰退

我们的经济学家认为，美国/全球经济在未来12个月发生衰退的概率为30%，是历史平均值的两倍。毫无疑问，非衰退性的全球环境是我们Bate策略的关键支撑，因为全球衰退必然会对中国的经济增长造成冲击，并可能通过金融市场的联系对股市造成根本性和机制性扰动。经验数据显示，在过去三十年的三次美国衰退中，MSCI中国指数从高点到低点平均下跌了30%，尽管A股通常表现更好，因为其对全球股票Beta和流动性动态的敏感性较低。

图表28：在美国/全球经济衰退的情况下，A股应该更具韧性

分析：首先是美国的衰退导致全球经济衰退的风险，很多人可能不明白美国衰退到底和大A有啥关系，我稍微解释下。

首先，美元是全球结算货币，美国印钱可以向全球征收铸币税，简单说他们可以轻易的把自己的锅甩给全世界背。那肯定会有人会问大家为啥要用美元结算，换一种货币结算不就可以不背锅了吗？美元霸权实质是美国科技和金融实力，因为你要购买最先进的技术设备，参与最发达的美股市场，你就需要手持美元，这也是我国一直推动人民币国际化结算的主要原因之一，但目前国际结算还绕不开美元，所以这个锅还是很重的。

第二，美国是目前世界上最大的消费市场（占全球消费额的25%），美国如果衰落对全球制造业都是沉重打击，其他国家的制造业熄火会严重影响当地的收入，没收入自然没消费。那么对于我国来说即使摆脱了对美出口的依赖，其他国家的外需还是会大幅减少，这就是美国衰落对我国经济的巨大影响。

当然其他重要影响还包括非贸易领域的各种深入合作，影响都十分深远，目前高盛对美国经济衰退的概率估算是历史均值的两倍，这说明发生衰退的概率是比较高的。特别是美债问题一直是悬在全球经济头上的达摩克利斯之剑，它只能越滚越大，谁都不知道最终该怎样解决。最后根据历史数据测算，美国衰退后对MSCI中国指数的影响大概是跌30%左右。

美中紧张关系

过去几周双边贸易摩擦的再次升级提醒投资者，两大经济超级大国之间的关系远未稳定，而战略领域包括贸易、技术、资本市场和地缘的美中风险在达到新的平衡之前，继续成为中国股市定价的关键因素。中国对美出口依赖的下降、在技术自给自足方面的进展，以及中国公司在全球制造和物流供应链中的领导地位，可能会降低中国股票对双边紧张局势的Beta值。但这不太可能适用于极端负面事件（黑天鹅事件），例如地缘冲突、金融市场脱钩等，这将对全球股市不利，更不用说中国股市了。

图表30：相比贸易战1.0时期，现在的A股对美中风险的敏感性相对较低

分析：关税战方面的短期警报暂时解除了，为什么说是短期和暂时呢？因为马来西亚会谈已经达成了框架协议，但这并不代表以后就回到蜜月期了，中美只是以双方都能承受的激烈程度缓慢脱钩，而脱钩这个趋势已经不可逆。所以站在投资角度上看，A股市场里对美国业务依赖程度太高，而产品/服务又没有什么核心竞争力（专利优势、很大的成本优势之类）的上市公司需要长期规避。

人工智能的热情

尽管我们的全球股票策略团队认为美国市场尚未出现泡沫，但他们仍重申，由于市场高度集中以及美国人工智能领域竞争加剧，投资者应继续关注多元化。在一种情境下，如果对人工智能的乐观情绪因投资回报率（ROI）、循环投资和估值等问题而迅速消退，这种影响可能会波及那些在DeepSeek时刻后重新定价的中国人工智能代表性公司。然而我们认为，由于中国人工智能股票的市值集中度较低，以及其相较于美国可比公司存在显著的估值折让，这应能在一定程度上缓解潜在冲击。

图表31：中国前十家与人工智能公司的总市值仅为美国同行的十分之一

分析：按照之前工业革命的历史轨迹，科技创新总是会伴随泡沫（详见8月底做的高盛AI行业系列研报）。如果后续美股的AI板块出现泡沫的话肯定会波及A股的AI板块，但鉴于目前A股的AI板块在估值和市值集中度上显著低于美股，所以预计这个冲击可能不会很大。

国内政策风险

历史上，政策冲击如市场流动性突然收紧、监管变化、政策执行未达预期等事件常常导致牛市行情中断，我们的核心假设是，中期内支持市场的政策窗口将保持开放，但这并非板上钉钉。我们将继续重新评估形势，并对我们的政策假设进行压力测试以确保其平衡，并在市场预测中充分考虑下行风险。高盛用于界定和量化涉及股市的政策风险的专有工具，包括我们的民营企业监管指标、股市风险晴雨表、A股散户情绪指标，这些工具都会在我们的《中国每周速览》中定期更新。

图表35：我们新建立的股票市场政策晴雨表显示目前政策收紧强度低，股市风险较小

分析：对于政策面高盛的判断中期内是正面的，但并非板上钉钉。我个人认为这是出于保守起见的判断，鉴于之前几份研报提到的科技转型导致股市的战略高度被拔高好几层（科技企业只能对应股市融资方式），后续政策的确定性是很强的。当然为了以防万一还是建议大家关注高盛提供的民营企业监管强度、股市风险晴雨表、A股散户情绪三个指标走势。

持续的去工业化和利润衰退

恢复并加快利润增长，以稳健的收入环境和企业盈利能力的逐步正常化为前提，是我们缓慢牛市论点的核心。如果通缩压力持续存在、资本开支不理想、持续内卷、缺乏定价纪律、利润最大化的思维方式，我们对利润/利润率的建设性假设和股票观点将无法实现。我们将密切关注宏观和行业层面的定价趋势，以及全球大宗商品价格、季度财务报表、共识盈利修正和政策事件，以理解盈利周期。

图表37：股本回报对与PPI相关的通胀指标敏感，历史上PPI增长1%会使市场收益增加2%

分析：上面提到的通缩压力、内卷压力、资本开支不理想最后都是体现到企业利润上，而后续上市公司基本面反转是牛市可以长期持续的基础，特别对于消费股来说，关注PPI和季度财报的利润趋势是判断初始建仓买点的重要依据。