黄金投资逻辑变了吗

作者：涌津投资

题图：涌津投资微信公众号

近期金价的波动，让部分投资者产生了“是不是这一波黄金故事讲完了”的疑问。

我们判断是：长期逻辑没有变化，真正支撑金价的力量仍在；但短期交易层面确实有一段必须消化的波动与情绪。本文按“为什么长期还成立”“为什么短期会波动”“两个部分说清楚黄金近期的投资逻辑。

01

长期逻辑：买盘结构变了，这不是一两周的行情

最大的变化来自官方部门。1950—2000年，央行黄金是“卖出来的”，尤其是90年代到2000年前后，英瑞等国持续抛售，全球央行净购金是负值。但2008年之后，曲线重新站上零轴，俄乌冲突后更是放大到历史高位，最近几年接近“历史最高区间”。这说明一部分主权资金把黄金重新当作制裁风险、结算风险的对冲资产，而不是纯储备品。这种动机一旦形成，就不是短周期交易资金能抵消的。

资料来源：IGWT

从货币视角看，黄金在多数主要货币中实现了长期增值。2000年以来，以美元计价的黄金累计涨幅超过1,300%，欧元、英镑、加元、人民币计价也都是数倍增长，平均水平接近1,500%。这说明：黄金真正对冲的是“货币的时间价值流失”，而不是单个国家的通胀。只要各国都在扩大资产负债表，黄金的名义锚就还在。

资料来源：IGWT

历史路径也支持“还有第二段”。下图把当前这轮金价起点（2024/01/01）与1972、1978、2007三轮做了对齐。可以看到，真正陡峭的、情绪化的、甚至带有“逼仓味道”的段落往往出现在突破后的一两年，而不是一突破就结束。现在的位置，更像是完成了第一段上冲后的小平台，离“全程走完”还有距离。

资料来源：IGWT

此外黄金/白银比率目前仍在高位附近，远高于20世纪前半段的平均，也高于1970年以来的均值60左右。换句话说，市场整体仍然愿意为“更纯的货币属性”付溢价，说明避险和储备需求仍然有效，并没有崩。

资料来源：IGWT

在黄金与股市的关系中，黄金和股市的反向交易性（如图所示的高峰与低谷周期）在20世纪初期开始显现。在股市表现极好时，黄金的相对吸引力较低，反之，股市低迷时，黄金则成为避险资金的主要流入渠道。从1930年代的经济大萧条，到1970年代的通货膨胀危机，再到2008年金融危机，黄金与股市的反向关系反复验证了黄金在金融危机中的避险功能。此外，图中黄色曲线显示了黄金与股市的相关性中位数大约为37.9%，这也表明在长期来看，黄金和股市之间并非完全的反向关系，但在极端市场环境下，它们之间的负相关性会更强。

资料来源：IGWT

从黄金储备占比来看，图中显示了美国黄金储备占其总资产的比重，从20世纪初期的高位逐渐下降，尤其是1970年代美元脱离金本位后，黄金在美国联储资产中的比例急剧下滑。这反映了全球金融体系的变化，特别是美元的全球霸主地位使得黄金的储备功能被逐步弱化。然而，自2008年金融危机后，黄金在全球央行资产中的比例开始回升，尤其在2020年后，随着全球货币政策的宽松和地缘政治风险的上升，黄金的地位再次受到青睐。尽管如此，黄金储备占比仍然远低于历史高点，但其在避险、储备资产中的作用越来越被全球投资者重视。两图结合表明，黄金的地位并非一成不变，其市场需求和储备比重与全球金融体系的变化紧密相关，未来仍将随着市场环境的变化而不断调整。

资料来源：IGWT

综合以上几条可以说，这轮黄金的底层买盘来自“官方+美元储备多元化背景。这是一条慢变量，不会因为一两次回撤就消失。

02

为什么短期会抖动：长得太整齐，也就该喘口气

今年黄金走得比较“顺滑”，美元计价多次创新高，同时外汇市场并没有同步给出那么强的危机信号，说明里面夹杂了不少趋势跟随、ETF与期货的被动买盘。这种结构本身就容易在数据、利率或地缘事件一缓和时出现获利了结。

期权层面也能看到这一点。上期所黄金隐含波动率曲线，4—5月有一轮明显的情绪抬升，随后一路回落，到9月以后又被事件拉了一下，现在正在往下走。通常这种“先拉波动→价格冲高→波动回落”的组合，意味着短期资金在平仓，市场在把过高的情绪溢价吐出来。

资料来源：Wind

宏观上也有干扰。美债收益率的回落并不是单边直线，财政—货币之间的协调也会不时收回一部分流动性；只要实际利率阶段性向上，黄金就要让出一点空间给利率资产，这是正常的资产定价顺序，不代表故事结束。所以，这一段的波动，本质上是“涨得太快后把情绪和波动率打回常态”，而不是“基本面反转”。

在面对黄金市场的长期与短期波动时，投资者应保持理性与耐心。从长期来看，黄金依然是一个稳定的价值储备工具，尤其是在全球货币政策宽松、地缘政治风险加剧的背景下。黄金的“价值避险”属性未曾改变，尤其是央行和场外投资者的需求持续支撑着黄金的市场地位。因此，长期投资者无需过于焦虑，黄金的内在价值仍然具有吸引力。

然而，短期内市场波动性加大，价格回撤或反弹是常态。此时，投资者应避免追高，尤其是在市场情绪过于激烈时，适当的波动率消化有助于平衡市场的过热情绪。因此，建议在短期内保持观望，等到波动性回归理性后再进行布局。通过耐心等待，投资者可以在黄金市场的波动中找到合适的切入点，以获取更为稳健的回报。