基金经理随笔丨美国三次“金融暴雷”背后的流动性危机担忧

作者：星石投资

题图： 星石投资微信公众号

近期美国出现了3次暴雷，大家对于金融危机重现的担忧增加，美股金融股大跌，也让市场重新回想起2023年的“硅谷银行”危机。

本轮金融暴雷率先开始于汽车贷款机构Tricolor Holdings，起因是该机构利用汽车贷款资产重复质押融资；随后美国汽车供应商First Brands Group因供应链金融作假申请破产；10月16日两家美国中小金融机构Zions Bancorp和Western Alliance披露了与信贷欺诈和坏账事件相关的减值损失，单日抹去了美国银行股超千亿市值，也加深了市场对于贷款压力的普遍忧虑。

表面上，市场可以将近期的暴雷事件归为信用事件，或者美国经济下行导致的个例，但我们认为背后的美国金融市场流动性问题值得关注。

流动性处于低位可能是当前和2023年硅谷银行危机的共通之处，两次危机发生之时都恰逢美国银行业流动性回到多年低点，也就是3万亿美元附近，侧面说明这是一个偏紧的、容易发生风险的水平。

来源：Wind

虽然在2023年硅谷银行危机期间出现了短暂扩表，但2022年以来美联储持续缩表，且在这个过程中大部分时间内美国银行业的流动性并未受到影响，主要原因在于美联储在2020-2022年间释放了过多流动性，这些流动性以隔夜逆回购的形式回到美联储手中，并对冲了缩表对流动性的收缩作用。

所以，衡量美联储真正投入市场的流动性指标是：美联储资产负债表与美联储从市场回收资金规模之差，其中美联储从市场回收资金途径包括隔夜逆回购和财政资金。历史上看，这一指标与美国银行间流动性的走势几乎完全一致。

来源：Wind

本次美元流动性收紧可以分为两方面原因。一是，9月以来，为补充TGA账户，美国政府债券发行速度有所上升，而隔夜逆回购处于低位，无法对冲发债带来的紧缩效应，造成了美元流动性的边际收紧。二是，暴雷事件主要集中于3季度末4季度初，银行间流动性本身存在偏紧的季节性效应，进一步放大了相关影响。

所以目前美国银行业面临着逆回购资金规模基本枯竭、财政资金稳定在正常水位的局面。如果美联储进一步缩表，势必会导致银行间流动性的进一步紧张，那么就有可能在已经出现的风险暴露上进一步诱发更大规模的问题。

正因如此，美联储主席鲍威尔才在10月中旬的公开讲话中表态“未来几个月可能接近结束资产负债表收缩进程”，市场也开始向前修正停止缩表的预测时间。不过，目前美联储暗示的停止缩表时间在明年1季度，这意味着今年美国银行业流动性偏紧的局面可能持续。

除此之外，我们还可以观察到，近日美国担保隔夜利率再次上穿利率走廊上限，与2024年季度末出现上穿的情况不同，今年9月、10月的利率上穿发生在月中。并且，美联储通常无人问津的常备回购便利（SRF）突然被重启，也是反映美国流动性紧张的信号。

来源：Wind

向后看，虽然2020年以来美联储创设了一系列流动性工具，这些工具大幅减少了金融机构因为短期流动性问题发生风险事件的可能性，因此如果没有特别大的黑天鹅事件，现有工具足以应对市场短期可能出现的流动性风险，或者说风险大概率是可控的。不过，从更长期的角度看，美国市场的流动性需求恐怕要美联储转为扩表才可以满足。

综上所述，我们认为美国流动性维持偏紧状态是未来几个月的基准情形，需要持续观察是否会出现更大的信用风险或者流动性问题导致市场波动升级。从更长期的角度看，美联储明年结束缩表后可能会进一步转为扩表，届时美国通胀是否抬头可能会成为对市场而言非常重要的宏观变量。