论慢牛

作者：二叔说市

题图： 二叔说市微信公众号

1 问题的提出

中国股市自2024年走强以来，准确地说自2024年9月24日走强以来，已经普遍为投资者带来了正向的回报。在上述背景下，一方面“存款搬家”“净值化理财”成为社会热议的话题，但另一方面仍然有很多人对通过金融市场来获取收益这件事情心存质疑。或因为历史的原因，或因为当下的焦虑，许多人在内心深处还是觉得把相当的财富托付给中国的金融市场不那么靠谱。这些质疑的声音又可以分为两类。

一类是完全不认同A股向好的趋势。很多人在日常生活中感受到了经济的压力，物价下跌，房价下跌，身边的商铺因经营困难倒闭，身边的朋友被降薪裁员。基于上述现象，这部分人对经济的整体看法是悲观的，便倾向于认为脱离了经济基础而繁荣发展的股市是“空中楼阁”，是无源之水、无本之木。这部分人不会为自己没有参与股市而感到遗憾，相反地，他们会觉得踊跃参与股市的芸芸众生太容易被鼓动。

另一类是部分认同A股向好的趋势，但认为“盈不可久”。这类人基于自身过去的经验总结出A股可能会阶段性走牛，但很难长牛慢牛，盈利的关键在于要及时抽身。因为放眼过去几轮A股牛市的经验，无论是2006-2007年、还是2014-2015年、抑或是2020-2021年，基本上都是“水牛”“快牛”，涨上去又跌回去。这类人在内心深处觉得，A股无论是制度设计还是参与的投资者都不成熟，因此股市只可能是“群体非理性运动”，即“一把涨完拉倒”，“手快有手慢无”。这类人在参与股市时特别看重择时，唯恐买在高位。

然而，今年以来A股的实际运行则呈现出与上述两类观点完全不一样的图景。既不同于第一类观点认为的“没有牛市”，A股实际情况是真真切切地变好了，上证指数创下了十年新高同时总市值超过了一百万亿人民币；也不同于第二类观点认为的“只有水牛快牛”，A股一路上涨但却呈现出波动率很低的特点，尽快中间也经历了一些波折但整体波动率相比过去几年大幅降低了，部分投资者甚至惊呼“A股开始像美股了”。

这段时间的积极变化尽管还不足以说服上述两类质疑者完全转变看法，但在笔者看来却预示着A股重大的趋势性变化。这一重大变化简而言之，即A股有可能告别过去三十年“牛短熊长、波动巨大”的非成熟市场模式，而进入到未来“牛长熊短、波动很小”的成熟市场慢牛模式。无论是投资者，还是从业者，如何理解并认清这一长期变化无疑是一个重大的理论和现实课题。

2 问题的根据

金融市场的发展与演变，从表象上看是由无数投资者交易和博弈所决定的，但从根本上看则是整体社会的流动性与企业所有权资产互动的结果。流动性与资产之间的互动良性与否，决定了金融市场是否能呈现出健康的“慢牛”局面。在慢牛里，资产的稳定回报与流动性的持续流入互相促进、缺一不可。否则，要么资产缺少稳定持续的回报，要么流动性快进快出反复乱窜，前者的具象表现就是“没有牛市”，后者的具象表现就是“水牛”“快牛”。

我们为什么判断未来资本市场是健康的慢牛格局？其最大的依据在于股票资产与社会流动性之间的互动关系正在发生历史性地扭转。双方的互动关系在历史上多数时候都是混乱的，但眼下正在发生的变化和未来的趋势则是良性的、有序的。尽管这一特征还不能为大多数人所承认，一方面是该领域的公开讨论还不多（相比之下人们还是热衷于讨论市场短期的涨跌），另一方面是客观事物的发展还没有完全暴露其本质、还没有完全将其鲜明的本质摆在人们面前。我们的研究工作就是要通过理解与分析向人们说明事物发展的方向。

首先我们来看资产端的变化。中国经济是典型的以制造业为主的经济体，周期性强，其底层资产的收益率跟随宏观经济经常性大幅波动；制造业的企业还特别容易在经济快速发展期为了扩大规模而大量融资，这进一步摊薄了该类企业的整体回报率。很多以制造业为主的经济体其股市在经济快速发展的阶段整体回报并不理想，正是与上述特征有关。最典型的国家是日本，日本在上世纪70年代以前经济高速发展但股市整体回报一般，反而是70年代以后当日本经济增速下降一个台阶之后股市迎来了二十年的大牛市。微观上这一点也不难理解，以我们国家的空调行业为例，需求增速最快的时候发生在九十年代到本世纪初，但那个时候我们有一百多个空调品牌；反而是当空调需求增速下降以后行业不断地淘汰出清，直到近些年只剩下三个空调品牌以后，这个行业为投资者创造了持续的回报。

无论宏观还是微观的经验都说明，对于制造业为主的经济体，其资产呈现出稳定的回报关键不在于需求端，而在于供给端；其稳定回报期往往不是在经济发展最快的时候，而是经济发展没那么快但是完成了供给侧改革的时候。中国经济当下正处于类似的时期，2018年以来我国先后进行并完成了煤炭、钢铁、互联网、房地产、金融、消费等一系列行业的供给侧改革；尽管在一些领域产能过剩的现象仍然存在，但就大部分行业的供给端而言，整体健康程度相比历史上大幅改善了。供给端变得健康的另一个表现是，很多企业在今天即使盈利了也不再盲目扩张，而是更倾向于把赚取的利润通过分红的形式分给股东们。

不少人会立即反驳，供给端改善了，可需求没有了怎么办？考虑到当下我国出生人口低迷，人口结构明显老龄化，人们对需求的长期担忧非常普遍。人们说日本就是我们的前车之鉴，上世纪九十年代日本人口老龄化的阶段正好对应了经济开始停滞的阶段。

实际上，人口老龄化是不是一定会导致总需求的坍塌，进而导致经济停滞或衰退，在经济学学术上的研究结论是不一定的。世界上有很多国家都经历过人口老龄化，比如德国意大利等，但并没有导致经济的显著放缓；这些国家都有非常多的应对老龄化挑战的经验和举措，比如提高老年人劳动参与率、丰富社会保障体系等等。学术界在研究日本经济问题上得出的基本结论是，上世纪九十年代日本经济停滞的核心原因并不是老龄化，而是过高的汇率导致日本的优势产业普遍丧失了竞争力，最终导致了日本经济的空心化。

中国经济未来当然会面临包括人口老龄化在内的一系列挑战，但只要应对得当，通过改进分配机制与放开服务业等手段来释放需求的潜力巨大。要知道中国还有超过8亿人没坐过飞机，中国人均gdp1.3万美元仅为美国的1/6，中国人民有全世界最勤劳的双手在夜以继日地创造财富，这些都决定了中国经济的总需求可能会阶段性波动但长期趋势向好。

稳定的资产回报率（ROE）是慢牛最大的基石。有统计数据显示，美股纳斯达克指数的ROE从2016年的18%提高到2024年的26%，A股万得全A的ROE则从2016年的12%下降到2024年的7.9%，这一升一降最大程度地解释了美股和A股在过去这些年不同的形态。A股这些年ROE的下行周期，实际上对应着中国社会在结束工业化城镇化以后，经济和需求增速下台阶同时消化大量存量过剩产能的过程。对于当下及未来A股的ROE能不能稳定在一个合理位置，许多人抱有疑虑。

但从上文对供给和需求两个维度的分析来看，我们认为A股的ROE将终结过去由于供需双弱导致的下行趋势，基本确认底部并具备上行潜力。中长期而言，中国经济中多数行业在供给端的出清非常彻底，随着房地产下行见底完成对总需求最后的冲击，预计A股整体ROE恢复并保持在10%以上将是大概率事件。经验上看，A股ROE指标通常滞后于净利润增速拐点1-3个季度，而本轮A股全体上市公司净利润增速转正的拐点就发生在2025年中报。

然后我们来看流动性的趋势。在过去，整体社会的流动性与股市的互动关系之所以混乱，很关键的一个原因是股市从来不是吸收社会过剩储蓄的主要场所，甚至不是重要场所。承担容纳社会剩余流动性的主流资金池是房地产市场以及相关的信托市场，股市在历史上一直是一个边际的配角。既然是个边际角色，社会资金的流入流出自然充满随机性和波动性。在07年、15年、21年我们都经历过，因为一些特定的原因大量的社会资金涌向股市，也曾造成了股市的短期繁荣，但后续的资金流出却给更多人带来了痛苦。

在今天，中国金融市场面临的一个历史性变化是什么？那就是房地产市场这个主流资金池的地位发生了动摇。经过这一轮全面的持续的房价下跌，社会过剩储蓄不再习惯性地自动流向房地产了。我们从央行的统计数据上可以清晰的看到这一点，中国每年的居民新增储蓄在2018年以前非常稳定大约在5万亿左右，但在2020年以后每年都超过了10万亿；中国最新的居民储蓄总额约160万亿，但有近一半是2020年以后新增的。那么，一个自然而然的问题出现了，在继房地产市场这个资金池之后，什么能够取代房地产成为当下及未来整个社会吸收过剩储蓄的主流资金池？或者说是不是一定需要有一个主流的资金池？答案是一定需要的。

因为过去五年的经济发展充分说明了，如果没有一个资金池可以持续接收和容纳居民财富，那整个社会一定会陷入凯恩斯所说的“过度储蓄从而导致通缩”的负面螺旋。基于上述考虑，股市在整体金融市场中的地位发生改变的时机到了，从而能够在根本上扭转与整体社会流动性的互动关系——即不再是过去那种快进快出若即若离的关系，而是一种全新的持续互动相互融合的关系。

资金的流入一定会带来某类资产的上涨么？很多人会轻松地举出反例。比如2021年的房地产市场，再比如2015年的股市，这两个案例都是典型的有资金流入但没有最终推动资产价格的上涨。准确的讲，资产价格是流动性的边际定价所决定，这里面还需要考虑到卖的一方以及买卖双方的信心问题。价格太高了，卖的资金太多；或者价格低，但卖方没信心也要卖——这两种情况下，即使有大量资金流入也不能实现资产价格的上涨。对于股市而言，第一种情况对应的要求是，无论一级市场的IPO价格还是二级市场的交易价格都不能太高；第二种情况对应的要求是，大家对于中国经济的发展和企业的回报要有基本的信心。我们统计沪深300指数的最新指标，市盈率14倍、市净率1.5倍、静态股息率超过3%；以此为基础，整体社会流动性的注入必然带来价格的稳步上涨。

再者我们分析监管层政策思路的改变。可以直观地观察到，自2023年年底中央金融工作提出“金融强国”以来，整个监管层对股市的政策设计和监管思路就发生了根本性的转变。

历史上政策谈及股市，类似的定调都是“加快形成融资功能完备的股市”，其重心侧重在通过融资功能来服务实体经济，几次短暂的牛市比如“五一九”行情都带有明显的为国营企业纾困的烙印；如今变化的是，2024年1月证监会鲜明地提出“建设以投资者为本的资本市场”，2025年3月人大和政协的两会报告首次公开提出“稳住楼市股市”，2025年6月央行等六部分联合发文提出“创新适应家庭财富管理需求的金融产品，提高居民财产性收入”。

所有的这些都表明，监管的政策导向变了，从侧重“如何更好地帮助企业融资”变成了强调“如何让投资者赚到钱”。为了贯彻实现这一新的政策目标，监管层推出了新国九条以规范资产端，监管层以巨大的魄力限制了IPO及大股东减持，监管层甚至连对国家队日常操作层面的指导思想都发生了改变。过去国家队经常性的动作是抄底并等待市场出清，最典型的一次发生在2024年春节前，国家队一直等到几乎全市场90%雪球产品都敲入了再出手救市；但过去一年来，国家队的操作思路演变成管理整体指数的波动率，在盘面上通过“大跌就买、大涨就卖”极大地降低了整体市场的波动率。

金融学的研究表明，任何一类资产的存续规模是与其夏普比率（收益率/波动率）成正比；因此任何一类资产在降低波动的过程中实际上是提高其夏普比率的过程，必然增加对场外资金的吸引力。一类资产其低波动率和高夏普率持续的时间越长，其吸引力越强从而潜在的规模越大。

社会学的试验也表明，建设或影响一个全新的生态最关键的是持续控制好关键变量。《驯狐记》里前苏联女科学家柳德米拉将狐狸按照与人的亲近程度分成三组进行组内繁殖，发现当繁殖到第八代的时候最亲近那组的狐狸开始“对人摇尾巴”，当繁殖到第十几代的时候最亲近那组的狐狸开始“脸变圆”“耳朵耷拉着”与猫狗的症状无异。来自生物社会学的启示是，生态的形成和改变是控制好关键变量并持续保持的结果，这个关键变量对于驯狐的科学家而言就是“与人类的亲近程度”；对于股市这个复杂生态而言，其长期健康的慢牛生态的形成也绝非一日之功，笔者理解或许“控制好波动”就是其中最关键的变量之一。

3 驳“非牛”论

不少人对股市的向好趋势表示不认同，其最重要的依据是经济不好。无论是经济短期面临的通缩压力，还是长期的人口问题、房地产问题、地方政府债务问题等等，都能极大地引起这类人的共鸣。特别需要指出的是，房地产价格的全面持续走弱是多数人都切身感受到的，因为对经济的体感不好所以对金融市场的前景悲观，这是许多人再自然不过的反应。.

中国经济整体处在转型期，不好的体感使得很多人片面地放大了经济中的问题。经济中不少部门在过去几年感受到下行压力，这是客观事实，但却不是全部的事实。我们同时看到，在新质生产力部门，很多行业如人工智能、创新药、新消费等正如火如荼地发展。中国经济正在由地产+投资为主的模式，转型为消费+科技的模式。投资者对经济形势的理解也应该从过去的高增速发展模式，切换到当下的高质量转型模式。

很多人会自然地反驳道，经济转型就一定成功么？当然不一定。上世纪80年代拉丁美洲国家的经济转型多数失败了，苏联在解体前也曾尝试过经济转型但失败了。但我们纵观那些经济顺利实现转型的国家，其成功转型需要的前提条件比如稳定的政府和政策、强大的产业竞争力、创业创新的土壤等等，这些中国经济体全部都具备。让我们来进一步看看更多的基础数据。在IPO更为全面和宽松的港股市场，我们统计了恒生中国企业指数中成分股企业的经营情况，发现在2024年50家企业中有31家的收入创了历史新高，比例超过60%，远远高于A股整体约20%的数据。即使在A股，今年8月电子板块的市值达到11.54万亿，首次超越银行板块成为行业市值第一。这些数据是否能成为中国经济初步转型成功的证据，这有待学术界的结论，但至少可以给那些经济悲观主义者带来不一样的思考。

另外，即使中国经济的整体发展就此慢了下来，这必然会带来金融市场的萧条么？经济发展与股市涨跌之间的关系究竟是什么？我们研究了海外金融市场的历史，发现很多国家股市繁荣的时候往往不是经济发展最快的时候。比如美国，上世纪八十年代以前经济增速很快但股市表现一般，经历上世纪八十年代石油危机以后，经济增速掉了一个台阶但股市却开启了四十年至今的牛市。再比如我们前面谈到的日本，上世纪七十年代以前经济增速最快但股市表现一般，等到七十年代至九十年代经济增速下降了，股市反而迎来了二十年的牛市。

经济发展的速度和股市的涨跌之所以不同步，这里面很大的奥秘就在社会利率水平的高低，经济发展快的时候往往利率水平也高导致股市表现不一定好。巴菲特曾形象地总结过“低利率是投资之母”，低利率在中长期能够对金融市场的繁荣形成持续有效的支撑。就当下而言，中国社会的利率水平无论从纵向看还是横向看都处在最低水平，五年期定期利率约1.3%、十年期国债利率约1.7%、社会大众获取的理财收益率普遍不高于2%。正如许多其他国家经历的一样，如此低的利率水平将在经济发展快慢之外的维度上长期利好股市。

低利率提供土壤，经济转型提供温床，这恰恰就是许多转型经济体股市发展的基本模式。以史为鉴，韩国在2000年以后开启经济转型，在持续宽松的货币政策作用之下其社会利率的低点出现在2003-2004年，这期间伴随着经济转型的成功和电子产业确认为优势产业，韩国股市开启了五年长牛，2003年3月18日至2007年11月1日韩国KOSPI指数上涨283.98%。日本上世纪九十年代房地产泡沫破灭之后也在谋求经济转型，其社会利率的低点出现在1998-1999年，在1999年甚至达到了零利率，实际上由于汇率等各种原因日本经济的转型不算成功进入了“失去的二十年”，但其金融市场仍然发生了巨大的结构性变迁——即自1999年起日本债券市场规模见顶萎缩而同时股票市场规模稳步扩张，日经指数前期表现平淡但在2012年“安倍三支箭”后迎来长牛。

4 驳“水牛快牛”论

经验主义者认为A股只可能是群众的非理性运动，只可能是“水牛”“快牛”，这不是没有认知导致的；恰恰相反，是很多人基于自身过去三十年投身A股实践的经验得出来的。正因为亲身经历过，所以刻骨铭心。“经常做T”“波段操作”是这类人用鲜血和亏损买来的经验教训，很不容易被说服和改变。

客观上我们需要承认，中国金融市场在过去给多数投资者的体感不好。A股在过去的基本特征是“牛短熊长、波动巨大”，由此衍生出了投资者行为上炒小炒新热衷交易、心态上患得患失短视急躁等特征。这些都是非成熟市场模式下的结果，很多国家的股市在早期也都有类似的特征。

除发展阶段以外，中国金融市场过去的不成熟还受到东方文化因素的特殊影响。中华民族历史悠久，为人类保留了最完整的农业文明；农业文明的基本特点是勤勉、从众、眼见为实而不喜抽象、崇尚感性而不喜思辨。这些刻在基因里的特点，在金融市场上则演变成“用感受代替思考、用想象代替逻辑”的投资行为，在很大程度上进一步加剧了市场的不成熟。

发展阶段和文化因素究竟哪个是更主要的原因？笔者倾向于两者都很重要，但发展阶段偏早及相应的制度设计不完备可能是更主导的原因。毕竟在同处东亚文化的日韩股市，我们看到了慢牛的存在；在同样经济背景的港股，整个投资生态由于有更完备的制度设计而更加成熟。好的制度设计会潜移默化地影响各方参与者，从而盖过文化因素的束缚。

为什么我们认为未来A股也会是慢牛，而不是大家过去所习惯的“水牛”“快牛”？根本上是我们的市场在变得越来越成熟，是我们的基础制度设计在发生改变。众所周知，监管层在过去两年里针对证券市场的制度建设和生态优化做了大量的工作。这些工作包括限制IPO、规范大股东减持、鼓励上市公司分红等等，也包括我们在上文中提到的国家队行为模式的改变。其中鼓励分红和回购是欧美股市长期走牛慢牛的重要经验。这些改变的背后是什么？是我们虚心学习成熟市场别人好的经验，是我们遵循金融学的一般性规律来搞好股市。

“慢牛”从来不是一种什么新的发明创造，也不是原子弹需要我们从头搞起，而是建立在科学合理的制度上可以学习可以复制的社会生态。在上述努力的累积作用下，今年A股呈现出一种“持续上行、波动很小”完全不同的新气象。只要这种低波动率得以持续，我们将会看到A股资产的整体夏普率将明显提升从而吸引越来越多的增量资金参与，我们也有理由相信A股将进入到“牛长熊短、波动很小”这一成熟市场的慢牛模式。

需要指出的是，我们的制度设计与建设是不是已经完全成熟了，接下来A股就会自动进入慢牛呢？当然不是。我们还有很多的工作要去做。仅与港股相比，A股就有非常多的制度待完善，比如退市制度，比如T+0交易涨跌幅限制，再比如折价配售和做空制度等等。再与美股相比，美股为了鼓励投资者长期持有会对股票的短线交易征收很高的税，A股目前在这方面仍是空白。然而制度的建立正如罗马的建成，不是一日就可以达成的；好的制度既需要遵循事物的一般性规律，也需要考虑文化个体性的接受度，“进三退一”“徐徐图之”应该是制度改革的常态。我们的监管层已经提出了“增强资本市场的韧性和抗风险能力”这一明确目标，在这一目标下，我们相信更多的制度建设与创新正在路上。

5 慢牛的三阶段

那我们股市的慢牛和其他经济体的慢牛有什么区别？美股在上世纪80年代开始慢牛时股市已经存在160年了，日股在上世纪70年代开始慢牛时股市已经存在100年了，就连韩股在2003年开始慢牛时股市也已经存在50年了。而中国股市从设立到今天仅仅走过35个年头，中国社会的财富管理从过去的刚兑信托理财到今天全面接受净值化理财还不到10年，这意味着我们建设慢牛的制度基础和文化基础都还比较薄弱。我们还有很多制度完善和投资者教育方面的工作需要去做。基于此，笔者斗胆以上证指数为参考来预测本轮慢牛发展的三个阶段。

第一个阶段，从3000点以下到4000点，是慢牛的培育期。这个阶段监管层对市场百般呵护，投资者普遍不相信有慢牛。政策在这个阶段是非常友好的，无论是暂停IPO限制大股东减持，还是国家队的逆向操作，都是全面利好股市的；投资者则普遍受到历史经验的影响，生活在过去亏损的阴影里，不相信会有什么慢牛。

第二个阶段，从4000点到5000点附近，是慢牛的巩固期。这个阶段监管层预计会及时推进制度改革，投资者开始认真思考和认知慢牛。参考历史上一旦突破4000点，中国社会对股市的群体性乐观就会被激活，政策在这个阶段是非常关键的——既需要完善长期的制度以抑制过度投机的热情，也需要把控节奏不至于对市场信心造成打击。我们倾向于认为监管层在这个阶段会大力推进包括新国九条在内的长期制度建设，完善退市制度，这将会对股市一部分股票有利但对另一部分股票不利。投资者大概率在这个阶段会认真思考，并开始认同中国股市的长期生态变化。

第三个阶段，从5000点到更高的位置，是慢牛的确认期。这个阶段监管层预计会恢复常态化的政策，投资者对慢牛坚信不疑。随着指数点位更高投资者热情更高，政策在这个阶段基本上恢复常态化，一些呵护性的政策就可以退出了。一些进一步的政策甚至会对股市的运行形成反向压制，比如IPO的常态化，再比如交易制度的进一步成熟包括是否考虑T+0和取消涨跌幅限制等。投资者在这个阶段建立对慢牛的信仰，投资行为也将会发生实质性改变。

6 对投资者的启示

慢牛的本质是什么？对投资者而言，慢牛是大多数人能够通过持有股票来赚钱，而不是经常性地想着或者被迫做交易。在过去“牛短熊长、波动巨大”的股市里，投资者习惯了做波段而不是持有，市场也经常在奖励交易者而非长期持有者。但在慢牛的成熟市场里，投资者的回报高低可能与持有时间长短成正比，投资者如何识别优质资产要比擅长做交易重要的多。因此慢牛对投资者的首要启示也许是降低交易频次，提高认知深度，完成从投机者交易者向投资者持有者的转变。

很多投资者不喜欢慢牛也部分源于心理上的因素，毕竟谁都有一颗快速暴富的心。在过去“水牛”“快牛”的时代，股市也确实有很多通过买卖股票快速致富的案例，这对于在实体经济遭遇挫折的很多人充满了诱惑。但在慢牛的成熟市场里，快速致富的心态可能会对投资者的回报造成反噬。人类的天性是追涨杀跌，而长期慢牛意味着股市短期的走势一定是逆人性的；急于致富的投资者当市场上涨时一定会兴奋，会控制不住地买入，这在慢牛的市场里却会大概率遭遇亏损。因此慢牛对投资者的第二个启示是做好心态和情绪管理，正所谓“财不入急门”，正确的财富观一定是长期复利。

慢牛还会带来整个金融行业生态的重塑。在过去的非成熟市场里，股票收益的来源大部分是贝塔而非阿尔法，这导致大量的资管机构为满足客户的欲望而拼命追逐天然不稳定的市场或行业贝塔，最后导致一地鸡毛；而在慢牛的成熟市场里，股票收益绝大部分由阿尔法贡献，金融机构的行为和目标也会更加理性，从而导致多方共赢。金融市场从不成熟走向成熟，也对应着金融机构从服务业向制造业的转型。在慢牛市场里，金融机构的定位不再是一味满足客户的贪念或情绪，而是提供科学合理的回报。因此慢牛对投资者的第三个启示是重新认知和定位金融机构。

“金融强国”任重而道远，是中华民族伟大复兴的有机组成部分。伴随着中国的经济向内需型社会转型，伴随着整个社会越来越多的投资理财需求，建设一个健康的成熟的有韧性的资本市场其重要性不言而喻。在监管机构的科学领导下，在金融机构从业者和广大投资者的持续努力下，或许我们将迎来的不是一个周期，而是一个全新的时代。

成长吧，慢牛！