2025年8月报 | 宏大叙事的逻辑在扩散

作者：清和泉资本

题图：清和泉资本微信公众号

一、 市场分析

1、 市场表现

8月市场向上突破，大幅上涨，板块上延续普涨态势，但分化趋向极致。归因上，一是海外美联储降息预期在升温；二是国内宏大叙事的逻辑在扩散。

指数上，8月宽基指数普遍大涨，其中沪深300表现为+10.3%，中证全指为+10.7%，创业板指为+24.1%，中证500为+13.1%，中证1000为+11.7%，中证2000为+9.7%。风格上，大小盘表现均衡，成长风格则大幅占优。大类行业中，成长一枝独秀，周期表现居中，稳定和金融相对靠后。其中通信（+34.4%）、电子（+24.8%）、有色金属（+18.9%）、计算机（+15.5%）、电力设备（+15.4%）表现居前；而银行（-1.6%）、煤炭（+0.4%）、钢铁（+0.8%）、石油石化（+1.4%）、建筑装饰（+1.9%）表现靠后。

2、 影响因素

海外美联储降息预期在升温

目前市场预期9月美联储将重启降息。一是6-7月美国的非农就业数据开始走弱，以及预期在不断的下修，失业率也开始小幅走高。二是对等关税以来，美国通胀数据并未显著走高，市场前期担忧过甚。三是迫于财政及经济压力，特朗普政府始终在给美联储施压。四是鲍威尔近期的讲话也承认美国经济在边际走弱，且关税对通胀的冲击偏向一次性，且预防式降息是必要的。

国内宏大叙事的逻辑在扩散

8月A股大幅跑赢全球股票市场。上证指数已经连续4个月上涨，且上涨斜率在加大，随着市场的赚钱效应不断上升，市场上出现更多的宏大叙事的逻辑。其中，传播最广的是居民存款搬家，其次是弱美元下的东升西降。存款搬家的底层逻辑是，过去几年中国居民超额储蓄积累了大约5万亿，股市的赚钱效应及超额回报会吸引更多的资金入市。而东升西降的底层逻辑是中国的制造及科技产业具备重估的价值，同时弱美元可能加速这一趋势。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场继续上涨，成长风格突出，主要受国家出台《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》的刺激，会议指出，要深入实施“人工智能+”行动，大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能在经济社会发展各领域加快普及、深度融合。我们认为“人工智能+”政策助力我国AI应用加速渗透，对比“互联网+”，“人工智能+”空间或更为广阔，相关的投资机会值得重点研究和配置。

此外海外算力产业链表现也较为突出，按照黄仁勋的预测，未来数年全球算力投资复合增速将达到50%，而一些关键部件如光模块、PCB等产品为我国优势产业，竞争格局较为有序，相关的龙头公司能够享受到产品不断升级和需求量增加的双重机遇。

我们本月增加了科技成长行业的配置比例，相应降低了部分防御属性较强的红利资产配置，积极研究和布局受益于国内外算力投资高速增长的优势公司。另外我们维持上游资源和创新药行业的配置，前者将受益于AI投资带来的需求增加，后者在四季度的正向催化剂较多。

2、持仓分析

我们的持仓重点分布在以下几个领域：

一是上游资源，如黄金、铜、铝等行业，美元在9月降息的概率较大，且有中长期走弱的趋势，另外供给端增长较为有限，上游资源的价格周期性已经明显减弱，优质公司的盈利稳定性逐渐增强，充沛的现金流改善了资产负债表并增加了分红回报，估值水平也有望逐步提升。

二是具备全球竞争优势的创新药等行业，随着中国创新药企业的研发成果逐步兑现，与海外大型药企的BD规模也越来越大，那些能够参与到全球创新药市场的优质公司市值具备较大的上升空间。

三是受益于全球算力投资持续增长的相关产业链公司，以及能够实现国产替代的优势企业，我们更关注增长周期处于前半段的国内算力链和大型云厂商。

三、投资展望

1、市场展望

8月的市场演绎的比较极端，市场争论较多的问题有：一是港股为何大幅跑输A股？二是当前国内基本面数据一般，市场的驱动力来自哪里？我们简单谈一下我们的看法。

港股为何大幅跑输A股？

1）9月恒生指数跑输沪深300约10个百分点，滚动3个月来看，恒生指数跑输沪深300的幅度在6个百分点。归因来看：一是港股近期Hibor利率在大幅走高，微观流动性边际有所收紧，这背后是港币触及弱方保证，监管在回收前期超额投放的流动性。二是港股中期的EPS有所下修，这部分也受到内需疲软的拖累。三是港股历来对居民存款搬家、科技主题催化等反应相对克制。

2）从当前A股及港股的比较来看，未来两者或处于均衡态势。一是两者的相对位置处于均衡区间，并不极端。二是港股的估值整体更低，但A股对宏大叙事更加敏感。

当前市场的驱动力？

1）增量资金形成的正反馈。去年924以来，A股的微观流动性始终非常充裕，成交活跃度始终处于历史峰值区间。资金数据显示，当前市场资金流入的主力或来自先知先觉的资金，主要是高净值客户及专业机构投资者，而居民以及外资尚未大举流入。历史上居民存款搬家的潜在规模较大，但很大程度会受到赚钱效应的影响，而外资则对经济中长期基本面、或地缘政治会更加敏感，这些都是后续关注的核心要素。

2）东升西降的宏大叙事。东升西降的底层逻辑是中国资产的价值重估，一方面是中国股市目前相对全球仍处于价值洼地，另一方面是过去几年中国出口的韧性、新兴产业的亮点凸显出中国制造业的真正底色。另外，美元的持续疲软，国内重大的宏观事件，以及反内卷释放出的长期信号，在这个节点上均打开了市场宏大叙事的想象空间。

2、投资思路

我们仍然看好年度策略报告中提到重点领域，包括AI算力和应用、上游资源，新消费，创新药，国产替代等。在出口将面临较大压力的情况下，国内政策将更为积极，流动性环境也将保持宽松，由此系统性风险出现的概率较小，我们将继续配置这些领域的优质公司，并不断优化组合。