面对滞胀风险，别只盯着黄金

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

按：最近随着美国滞胀风险上升，全球贵金属价格飙涨。但高盛最新研报指出，面对滞胀组合，股债固然表现不佳，但随着商品供应变得更加集中并日益被用作杠杆，向广泛商品进行多元化投资可能同样重要。报告指出，自2008年全球化停滞后，出现了政府先护供应链，再出口过剩产能，随后供应集中于少数主体，主导者继而将其用作地缘经济杠杆，由此推高中断与通胀风险。当前美、中分别在液化天然气出口、稀土精炼等领域占据主导，并将商品用作谈判工具。鉴于商品供应集中化及杠杆化趋势，投资组合需进行商品多元化配置以对冲风险。

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股票-债券投资组合在两种滞胀体制下表现不佳（见图1；图2）。第一种情况是美国机构信誉下降时。当市场对中央银行抑制通胀的意愿或能力产生怀疑时，通胀失去锚定，螺旋上升，导致股票和债券双双下跌。20世纪70年代是一个经典案例：美国财政扩张和美联储从属地位让通胀失控，黄金作为投资者寻求系统外价值的避风港而飙升。

第二种情况是供应冲击导致增长疲软和价格上升，如2022年俄罗斯供应欧洲约40%的天然气、切断流动和商品供应——这些受干扰的输入成为少数几个实现正实际回报的资产之一。

今年，用黄金对冲投资组合风险再次受到关注，特别是在4月解放日后债券和股票双双下跌以及对美联储独立性的质疑重新浮现之后。然而，随着商品供应越来越集中并日益被用作杠杆，向广泛商品进行多元化投资可能同样重要。

在 2008 年之前，全球化让生产更便宜、供应更稳定，因此全球通胀不仅低，而且很平稳。但是 2008 年之后，以全球货物贸易占世界GDP比例衡量的全球化已经停滞（见图3）。这意味着供应链的“缓冲作用”消失，生产成本和价格波动重新加大，通胀因此变得更高、更顽固，也更难预测。

随着各国变得更加内向，商品可能会承担更战略性的角色，并进入一个反复出现的四步“商品控制周期”（见图4）：

1、政府通过关税、补贴和投资将生产重新岸上化来保护供应链——尽可能替代进口并在无法替代时囤积。

2、一旦国内供应扩大并得到保障，过剩生产就会出口。

3、随着全球商品价格下跌，高成本生产商退出，供应集中在少数人手中。

4、随着供应整合，主导生产商可以利用其作为地缘政治和经济杠杆，使用出口限制等工具——提高中断风险、商品价格波动和通胀风险。这最终促使其他国家保护自己的供应链。

商品供应越来越集中在地缘政治或贸易争端的热点地区（见图5）。美国预计到2030年将提供全球超过三分之一的液化天然气（LNG），并且越来越多地将能源出口与关税谈判挂钩——增加了盟友对美国供应的依赖。

中国在关键矿物加工方面占据主导地位，并控制着全球90%以上的稀土精炼——这对人工智能竞赛至关重要——并在今年早些时候收紧了出口规则。商品作为杠杆的日益使用可能会强化投资组合中商品多元化的益处。

也就是说，并非所有商品都能同样有效地对冲投资组合；这取决于该商品是否是导致市场动荡的一部分，以及这种动荡是否具有通胀性质并影响经济活动。两个因素至关重要：（1）商品在通胀篮子中的直接或间接权重，以及（2）被中断的供应份额。

能源在这两个因素上得分都很高，无论是在历史上还是现在都是如此。工业金属和稀土排名较低，尽管随着能源结构从化石燃料转向可再生能源，它们的重要性正在上升。然而，在第二个因素上，工业金属和稀土脱颖而出：精炼高度集中在中国。因此，即使对通胀只有间接影响——例如，作为汽车的投入品——全球约90%的稀土精炼中断仍可能产生巨大影响。

具体而言：

I. 保护

政府通过关税、补贴和投资将生产重新岸上化来保护供应链——尽可能替代进口并在无法替代时囤积。2018年，美国对钢铁和铝征收国家安全关税。进口下降，价格上涨，国内产出略有增加。这些关税在今年早些时候以50%的比例重新引入。

由于自身石油和天然气资源有限，中国将其能源供应依赖转向了其可以控制的方向：扩大国内煤炭生产和建设基于其控制的金属的可再生能源（见图6）。中国的电气化推动可能看起来像是绿色转型，但同时大规模建设高排放煤炭电厂表明，这首先是一种能源安全战略。

当国内生产或替代无法提供足够的供应安全时，政府就会转向囤积。图7显示，中国一直在稳步建立战略石油和天然气储备。中央银行也加快了黄金购买——自2022年乌克兰战争后冻结俄罗斯央行3000亿美元资产以来，黄金购买量增加了五倍以上——作为一种金融保护措施。毕竟，黄金是唯一一种在国内持有时不会被冻结的资产。在保护阶段，价格往往会上涨：在当地关税壁垒之后，或者在全球各国囤积之时。

II. 扩张

一旦国内供应扩大并得到保障，过剩生产就会出口。在这个过程中，供应变得更加集中，无论是有意为之还是结果使然。

在石油方面，OPEC+今年部分改变了策略，从将桶子留在市场上——备用产能，即可以生产但故意扣留的石油——转向稳步释放它们。这可能会以牺牲美国页岩油为代价恢复市场份额，后者在2008年开始的页岩革命后激增，但在本十年预计将放缓。

大多数长期石油供应预测，包括国际能源署（IEA）和欧佩克（OPEC），通常认为欧佩克是未来几十年供应增长的主要来源，从而强化了其作为主要摇摆生产者的地位（见图8）。

在天然气方面，美国的页岩气革命释放了比国内市场所能吸收更多的供应，使得出口成为出路。由于天然气无法通过管道输送到海外，必须新建出口终端将天然气冷却成液化天然气（LNG）形式，以便用油轮运输。随着更多出口终端上线，美国LNG出口迅速增加，创造了全球天然气过剩的条件，并提升了美国在欧洲和亚洲的份额（见图9）。

供应扩张在短期内往往会压低价格，但较低的价格伴随着更大的控制力。

III. 集中

扩张最终会导致整合。随着全球商品价格下跌，高成本生产商退出，供应集中在少数人手中。

在锂方面，中国向电气化的转变推动了需求激增，因为锂是电动汽车和可再生能源储存的关键输入材料。锂价在2021年至2022年间上涨了八倍，但以中国为首的采矿和加工投资扩大了供应，自2023年以来引发超过80%的价格下跌。低成本的中国精炼能力的快速增长使中国在全球锂精炼市场占据了主导的70%份额。

中国控制着全球90%以上的稀土精炼——这一结果预示于前中国领导人邓小平1992年的言论“中东有石油；中国有稀土。”稀土支撑着先进制造业——例如，镓对半导体至关重要，包括用于人工智能的高性能芯片，使其在全球AI竞赛中处于核心地位。中国在稀土精炼方面的近乎完全主导不仅反映了持续的投资，还反映了精炼过程高度污染的事实，导致许多西方国家将其排除在本国边界之外。

外交也可能影响集中度。美国政府越来越多地将能源出口与外交联系起来——增加了盟友对美国供应的依赖。例如，美国在关税谈判的背景下寻求与欧洲和印度达成协议，以增加对美国石油和天然气的购买。

地理位置也集中了商品流动。商品通常通过海上运输，路线往往通过狭窄的海峡——这些海峡承载着大量世界贸易。全球约五分之一的石油通过霍尔木兹海峡。马六甲海峡是印度洋和太平洋之间的主要通道——对中国来说是一个关键的咽喉要道，因为其进口石油的大约70%都要经过这里。巴林曼德布海峡连接红海和印度洋，而苏伊士运河则连接亚洲和欧洲。

在美洲，巴拿马运河发挥着类似的作用——是美国液化天然气（LNG）和液化石油气（LPG）的关键过境路线。美国政府将其描述为“由中国运营”，并谈到“夺回”运河。这些路线共同处理了全球贸易的很大一部分。

但海上航线保护正在减弱：美国的盟友如英国、澳大利亚和法国已经减少了在海上航道防御上的海军开支，导致保护这些航线的海军力量减少。随着供应集中在少数生产商手中，且流量通过更紧缩的咽喉要道，脆弱性上升。

IV. 杠杆

随着供应的集中，主导生产商可以利用其作为地缘政治和经济杠杆，通过出口限制等工具——提高中断风险、商品价格波动和通胀风险。

1973年，阿拉伯国家——当时生产全球近40%的原油——因美国和欧洲在赎罪日战争中支持以色列而限制了对它们的石油出口，油价从每桶3美元飙升至近12美元。2010年，中国在一次海上争端后削减了对日本的稀土出口。2022年，俄罗斯——当时供应欧洲约40%的天然气——削减了天然气流量。

实际上，这种减少在2021年已经开始，当时俄罗斯扣留了现货量，并限制了通过乌克兰和亚马尔管道（该管道经由白俄罗斯和波兰通往德国）的交付。当时，俄罗斯正寻求获得北溪2号管道的德国认证，以直接向德国输送天然气，以及额外的长期天然气供应合同，以确保在面对不断增长的美国液化天然气出口时的欧洲市场份额。最近，我们看到了中国对美国稀土出口的短暂限制——这些材料广泛应用于高科技应用领域——导致美国汽车生产的短暂停工。

使用杠杆——以及相关的中断风险——往往会促使其他国家保护自己的供应链。在1973年阿拉伯石油禁运之后，美国禁止了原油出口，将国内的石油桶留在国内直到2015年。中国最近在外交谈判中将关键矿物作为杠杆的做法可能促使美国通过MP Materials等公司增加对国内精炼能力的投资，同时寻求上游暴露的多样化。前加拿大总理特鲁多曾表示，“我们拥有多少关键矿物……可能是他们不断谈论吸收[加拿大]的原因。”

特朗普总统也对格陵兰岛——该地拥有一些关键矿物储备——表达了兴趣，希望其“成为我们国家的一部分”，而白宫国家安全顾问迈克·沃尔茨在今年早些时候表示，乌克兰需要就关键矿物达成协议。