择时策略的“文艺复兴”，是真香了吗？

作者：别看净值

题图：别看净值微信公众号

今年以来，除了量化选股，“量化选股+量化择时”的这个策略居然开始流行起来。

这个事情其实相当诡异。因为我记得在相当长的一段时间里面，整个量化圈都对择时是比较鄙夷的，大家发行的都是满仓的“指数增强策略”。

所以：为什么会有量化管理人叛变了？是真香了吗？择时策略是真的靠谱吗?今天，我们就来聊聊这些问题。

先回顾一下“老黄历”

在开始今天的讨论之前，我们不妨先回忆一下，过去基金管理人（无论是主观还是量化）是怎么看待择时的。这里有两个案例，是我过去在路演经常会听到。

案例一：择时需要超过74%的胜率才能跑赢持有

这个数据来的来源，我特意去查了一下。是来自于诺贝尔奖获得者威廉·夏普1975年的研究（对的，就是提出夏普比例的那个夏普）。

资料来源：investpedia

为什么胜率要求如此之高？ 夏普给出的数学逻辑是：股市的回报存在非对称性。

一方面，股票市场的长期回报是正的；另一方面，上涨的幅度通常远大于下跌的幅度。更关键的是，市场的大部分涨幅，往往只集中在少数的几个交易日里。一旦错过，对收益的打击是巨大的。

因此，踏空的代价远大于躲过下跌的收益，这使得择时成了一场对胜率要求极高的游戏。

案例二：根据上交所的数据统计，不管散户，机构，还是企业法人，择时的贡献都是负的

这是来自我们国内的真实数据。根据上海证券交易所对2016-2019年间所有投资者账户的统计分析，无论是散户、机构还是企业法人，所有类型投资者的择时收益贡献都是负的。

数据来源：《Heterogeneity in Retail Investors: Evidence from Comprehensive Account-Level Trading and Holdings Data》

这里可能有朋友会有疑问：所有人择时加起来不应该是0吗？这里的算法并不是一个真实账户盈亏的概念，是一个学术上衡量“择时”和“选股”能力的归因方案。这里的结论与夏普的结论基本差不多，所有人择时躲掉亏损的收益远远比不上踏空少赚的损失。

对具体算法或者对国内散户行为模式感兴趣的朋友，可以百度搜索这篇论文。我也上传到公众号了，大家也可以关注后+发送“上交所统计论文”来获取。

为什么有些量化管理人要开始做择时策略

既然理论和数据都对择时如此不友好，为什么还有量化管理人要做出“违背祖宗的决定”来搞择时策略呢？

在翻看了这些管理人的路演之后，只能说答案也是些许有点无奈。

• 过去三年的熊市让一部分管理人开始质疑“长期满仓”是不是必要的
• 市场有一部分管理人因为择时策略受到投资人的青睐（比如LQ），引发了同行的跟随和模仿
• 与大厂进行差异化竞争，比拼选股alpha是一个缓慢的拉锯战，但是市场择时一下子就能拉开净值上的差距，能够快速吸引投资人。

择时策略真的靠谱吗？

过去一年市场有几次特别大的波动，择时对的管理人，无论是躲过了去年2月的暴跌，或者在去年9月的加上杠杆，确实都能在净值上拉开显著的差距。

不可否认这其中确实是有人择时能力比较强的。

但是在我看来，择时策略依旧不是一个好的选择。抛开管理人过去讲得的理论和历史数据，我想从我们投资人的微观视角来聊聊，是为什么。

第一、择时策略是我们外部投资人最难分辨是运气还是实力的一个策略

《黑天鹅》的作者塔勒布曾经讲过，相比索罗斯，巴菲特更有可能是幸存者偏差，因为索罗斯做过的交易比巴菲特做过的多得多，在统计学上更显著。

资料来源：Business Insider

塔勒布的这个逻辑放在巴菲特上有一个隐形的漏洞，但是拿来审视择时策略，却是一针见血。对于大盘指数预测的择时策略，最致命的问题就是样本量极其稀缺。

像过去1年多时间里，市场有3次特别大的波动，择时对1次，大家会觉得是运气，择时对2次，就有人认为这个是能力，3次都择对了，那恐怕就要封神了。但是从统计学上来说，N=3的样本和抛硬币连续三次正面朝上一样，不具备任何推断意义。

那为什么这个逻辑放在巴菲特身上你又说行不通了？

因为选股策略存在一个隐藏的“冰山”，一个像巴菲特这样的价值投资者，最终交易的股票或许不多，但这只是冰山一角。水面之下，是他为了做出这些决策而研究、分析、最终否决掉的有成千上万家公司。 他真实的决策样本数量同样是巨大的。

而择时策略没有这样的“冰山”。在短短几个月或者1年的时间里，没有那么多的顶和底让我们去观察和验证。我们也无法构建一个平行时空，去检验管理人在不同的市场顶底下会如何决策。这使得我们分辨管理人的择时能力究竟是运气还是实力，变得极其困难。

第二，择时的系统性风险远大于选股，当两者的风险混合在一起时，情况会变得很复杂

回到今天的主角“量化选股+择时”策略，所有量化策略从来也不是万能的。不知道大家还记不记得，之前就有量化策略选到st退市股，最终这个持仓的估值归零了。不过由于占比总资产很低，并对产品没有产生太多影响。

2023年某产品的公告

但是择时策略是对整个组合产生系统性的影响，就像它做对的时候能拉开巨大差距，做错的时候，同样也会让净值遭受重创。

另外，量化选股策略本身也存在超额回撤的风险，当他和择时策略的风险结合的时候，情况往往会变得很复杂。

就以2021年底的行情为例，当时在指数小幅上涨的情况下，超额出现了大幅回撤，这个时候择时策略给出正确的看涨信号，让仓位超过100%，反而帮了倒忙，让净值回撤更大了，大家可以想象一下，这种局面有多糟心。

简单一点

如果看好股市的长期收益，那满仓的“量化选股”或者“指数增强”仍然是最稳妥的选择。

如果看不清，那么最重要的是控制股票类产品在资产配置中的仓位上限。

如果认为会像日本一样是长期的熊市，那还愣着干啥，去隔壁国债那桌呀。