抄底时刻？大宗商品三次历史大底模型5000字深度解析！

作者：老魏一凡

题图：老魏一凡微信公众号

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什么是系统性思维？它要有广度，逻辑完整+闭环。

什么又是目标思维？它要有深度，要聚焦。

举个例子：

“减掉20磅是目标思维，正确得饮食习惯与作息规律则是系统思维，以目标为导向的人，充其量，处于成功前的连续失败状态。”（查理芒格）。

所以，减肥是比较难的，而且容易反复。

饿一周掉10斤，再后面，吃几顿烧烤，体重又回去了。

如果是改变了饮食习惯，那就是系统性思维了，而且体重控制好后，不容易反弹。

我们聊的是一种思维，也是认识。

说白了，就是考虑问题，即要全盘考虑+也要兼顾主要矛盾，两者都很重要。

就怕，想的不周全，只看到了一个点。

而且，这个点还不是主要矛盾，那就麻烦了。

咱们再回到商品上，回到期货的逻辑，也是要系统性思维看商品。

商品的系统性思维是宏观大逻辑！

一、如何处理宏观逻辑与产业逻辑的矛盾？

商品的价格轮动是一个系统，它受到宏观面估值的影响，又受到产业驱动的逻辑。

它实际上，也是很符合系统性思维的考虑方式。

商品的价格组成可以分成两部分：估值+驱动，如果有这样的系统性分类，我们考虑问题可能更简单一些。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

对一个商品的估值用利润去表达，我想没有太多的争议。

关于商品的驱动，用供需去分析，应该也没有太多的争议。

问题是，宏观的部分是当作驱动，还是当做估值去理解？

我想会有很多的不同看法，放在驱动好像也很有道理，我们的逻辑中，关于宏观预期的部分，都是按估值去交易。

为什么？

它通常影响的是远月。

如果宏观预期是影响估值，影响远月，那么在价格上涨的过程中可能看到基差走弱。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

这就是产业最不适应的矛盾点，我也是在化工产业近二十年，我们最适应的行情是看到：

1、现货价格上涨，库存降低，基差走强。

最不适应的行情是:

2、现货明明需求很差，库存累积，现货也涨，基差走弱。

最近基差率急剧下跌，却伴随着价格上涨。

这时候矛盾就产生了：

产业逻辑看现货很弱，价格却在涨，就想空。

宏观逻辑看预期很强，预期价格涨，买远月。

教员说过一句话：你打你的，我打我的。

最近专注于商品供需基本面的朋友，就被宏观面打压得很难受。

譬如，甲醇下游MTO停车，需求降低，内地现货疲软，产业圈纷纷看空。而期货价格却持续震荡走强。

再譬如，PP，PE，PVC等基本面弱的也是纷纷大涨。

再再譬如，前面焦煤看空者不乏其数，价格最近一路长虹。

如果我们只专注于单一目标，而不是系统性研究商品的价格，可能会有一些偏颇。

我们对商品估值+驱动的框架，对基差的理解，并不一定完全正确，但是我们把宏观当成估值去交易，能够理解盘面。

并且，能够很处理宏观与产业的部分矛盾。

二、处于是宏观与产业矛盾的工具有哪些？

我们有两个工具去解决这些问题：

1、解决宏观的矛盾，我们用库存周期。

2、解决产业的矛盾，我们用基差。

我们特别重视基差：从基差角度，判断大宗商品25年下半年方向！

2023年我们花了一年的时间，发表了5篇公众号文章详细描述宏观的大宗商品库存周期。

这是我们想解决宏观与产业矛盾的开始。

2024年我们开发了宏观商品基差率：

（数据来源：渤海商品套利研究院）

2024年上半年预期走宏观逻辑，基差走弱。

2024年下半年预期价格下跌，基差走强。

2025年上半年预期价格下跌，美国衰退，基差走强。

如何把宏观与产业的逻辑进行统一？

当然，这是一个比较大的题目。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

2025年3月份，我们看美国的库存问题很严重，所以整体上半年以交易美国去库存为主。

宏观的数据比较好分析，逻辑框架也比较简单。

但是，产业的分析实际上更难一些。

三、产业矛盾如何挖掘？

我们商品研究院坐标在上海，上海主要是私募基金为主，我们的客户群体以产业客户+私募基金两个大类。

私募基金对我们提出的要求，要研究清楚商品价格顶部与底部的模型，而且要深入产业。

因此，我们更加深入地开展商品套利研究，后期专注于商品对冲策略开发。

邀请基金经理做我们的顾问，按私募基金的要求配置研究员与研究体系。

我们是从甲醇产业圈开始的，商品要研究就是要深入。

譬如，我们对甲醇研究要求，要与全国主要的生产商，贸易商，库区，运输商，下游MTO建立紧密联系。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

我们每天一早，要数一下，伊朗甲醇运输港口，阿萨鲁耶有几条船在装货，港口有哪几条船到港？上图中今天港口就没有船在排队。

我们再看一下伊朗与以色列战争期间：

（数据来源：渤海商品套利研究院）

图中很多黄色的船处于避险状态，伊朗甲醇装置全部停车，引发价格大幅上涨。

伊朗一共40多条甲醇船，每条船是卖给盛虹，还是卖给兴兴？还是入太仓库贸易环节？

（数据来源：渤海商品套利研究院）

同样要每天跟踪甲醇的基差：

（数据来源：渤海商品套利研究院）

8月下的纸货基差35元，比昨天下跌20元。

9月基差是多少？为什么下降？8月与9月有没有套利空间？

如果只是用现货-期货主力，这基差数据就不完整，更不用谈深入的研究了。

宝丰装置哪条线要停了，内地今天甲醇竞拍有没有流标，成交如何？

需要每天及时更新这此数据，研究是0与1的区别，一定要有实事求是的精神。

四、大宗商品历史上三次底部剖析

写文章要表达明白一个意思不容易的。

得做好铺垫，有了上面分析商品的宏观逻辑的部分，我们接下来就可以讨论商品历史底部规律。

大的转折点，全部是交易宏观，也就是交易估值部分。

我们需要先有个模型，而且逻辑是闭环。

这便是下面的库存与利润模型，利润引发库存的转移，库存的变化引发价格的波动。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

我们纵观历史上大底部，都是有一个显著的特征，上涨持续时间长，通常是新的需求启动。

下游企业开始获得利润，要么是内需拉动，譬如是房地产行业，要么是出口拉动，譬如欧美开始补库存。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

我们复盘从2008年，2015年，2020年三次历史上的底部，都是会看到工业利润率先上升。

然后，企业的开工率上升，整体经济进入正循环。

它是有一个特别大的需求拉动的，只有需求拉动的上涨，才是可持续的。

然后进入补库存周期开始，各个行业同时进行补库存。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

我们用PPI去代表工业品的价格底部或顶部，用工业产成品库存来表示补库存的过程。

2008年商品底部，工业产成品库存回到5%以下。

2015年商品底部，工业产成品库存回到0%以下。

2020年商品底部，工业产成品库存回到5%以下。

这个比较符合库存与利润模型，下游有利润，开始进入补库存阶段，价格开始上涨。

所有的经济复苏，都是从最小的单位开始。

这个单位是补库存周期，但是补库存是有需求为前提。

我们可以花时间分析到具体每个产业：

（数据来源：渤海商品套利研究院）

这是我们选择2023年底，新一轮补库存时，商品的轮动。

那个时间，新能源汽车很火，顺便带动了橡胶的大牛。

2025年，汽车进入去库存周期阶段，橡胶也熄火了。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

2025年开始，美国的房地产周期开始向下，同时库存进入高位。

意味着，2025年的美国是进入去库存周期。

由于外需下降，中国的库存周期从2024年1月份的补库存中断，转而同步去库存周期。

一定会有朋友说：

魏老师，但是我只是交易黑色一个板块，是否黑色也符合利润与库存周期模型？

（数据来源：渤海商品套利研究院）

钢铁行业在2015年底部的时候，我们看到盈利率先上升。

但是在2020年与2024、2025年并不是同样的逻辑。

这主要是在于钢铁行业的变化，当地条钢退出市场后，留下的都是偏国有企业或控股为主。

盈利能力比较强，同时钢铁行业受到政策的影响比较大。

但是化工板块是很符合逻辑的， 有兴趣的朋友可以复盘化工品利润、开工率、库存与价格的逻辑关系。

化工装置调节能力更强一些。

如果没有需求，仅靠上游煤炭与原油的成本推动，是否会引发商品大的上涨行情？

有的！

（数据来源：渤海商品套利研究院）

在历史上2021年煤炭爆涨，引发商品普涨。

后期原油大涨，引发商品比较大的上涨行情。

但是，仅靠成本推动的行情，很容易形成V形顶部。

五、大宗商品历史底部的板块轮动

我们前面写过一篇文章：大宗商品投资指南：长期主义与持有成本！

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商品是具有交换价值的，这意味着，当焦煤价格上涨的时候，同类的能源商品价格也会上涨。

铜上涨过多的时候，铝也会被带动。

PTA价格大涨，通常乙二醇都会跟。

从储存属性更容易分析是否已经形成历史大底：

这便是储存性更好的商品是先涨的！

由于资金抄底，更愿意抄底持有成本低的商品，我们发现在2008、2015、2020年历史三次底部中，有色商品是率先见底的。

在2020年白银更是引发有色板块的启动。

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2020年底部是煤炭先涨，原油是在2021年才启动大行情。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

我们可以用一个指标来描述原油与动力煤的先后顺序：

（数据来源：渤海商品套利研究院）

在2020年底部，原油与煤炭的比值下跌到0.5左右，这是历史低位。

容易储存的商品除了煤炭，还有有色，在2015年是有色板块领先其它商品先到底部。

（数据来源：渤海商品套利研究院）

上图中是2015年商品的表现，灰色的柱子代表整体商品指数，深色的代表有色板块，有色比其它商品提前2个月率先启动。

六、当下是不是大宗商品历史底部

我们总结大宗商品历史底部的特征：

1、宏观上，有很大的产业需求开始拉动，每次都是房地产+出口。

2、由于需求开始，最靠近需求端的商品先涨，固体商品的，譬如有色，或塑料等。

3、需求拉动商品进入补库存周期，下一步看到商品的开工率与利润同步上行，进入良性循环。

4、最后经济复苏，价格上涨，各板块轮动上涨。

5、经济进入美林时钟的通胀阶段，滞胀，然后衰退，再萧条。

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当下，我们还未看到特别大的需求领域发力，国外的需求仍然强劲，而且出口数据很不错。

当商品价格很便宜了，一定会刺激需求的出现，或许需要比较长的时间，但是需求总是会有，商品总归是有使用价值的。

如果你是交易宏观，那么用系统性思维看整体商品的底层逻辑。

如果你是专注于产业，那么可以等宏观扰动因素落地，交易基差回归逻辑。