作者:桥水中国
题图:桥水中国微信公众号
随着美国与传统盟友(这些国家高度集中地投资于美国资产)之间关系日益紧张,“美国资本例外论”正受到越来越多的质疑。由此引发的关键问题是:这些全球资本将转向何处?我们认为,单一的替代选择不太可能出现,但资本会更加分散化地投资于美国以外的资产,这可能伴随更强的本土投资偏好以及对美元资产的汇率对冲操作。
我们认为,欧洲和亚洲资本流出美国市场的压力日益增大。这两大地区均存在着巨额贸易顺差,并将相当一部分超额储蓄配置于未对冲的美元资产。目前,这些资本回流本土市场或减缓对美投资的动因不断增强。考虑到这些海外资本的体量庞大,即便是从对美配置中出现小幅撤离,也会引发显著市场影响。
下文中,我们将逐一分析上述两大地区的情况及其对资产价格的影响,尤其聚焦主要货币相对美元的汇率走势。
在对美国资产配置处于长期高位之际,
欧洲本土资产的相对吸引力有所提升
过去十年间,欧洲投资者已成为全球储蓄的关键力量。随着本土资产的相对吸引力逐步提升,并考虑到大量持有未对冲外币资产的弊端,欧洲投资者可能更倾向“本土化”投资。就资本市场规模而言,欧洲仍是美国之外的最大市场;并且,欧洲具备执行独立货币政策的能力,其股票估值相对于未来增长前景而言也处于合理水平。至关重要的是,欧元初始汇率水平显示,即便是对欧洲资产投资意愿的小幅回升,也会驱动欧元汇率上行。我们对欧洲的外部环境评估如下:
尽管欧洲仍面临显著的内部挑战,但相较2010年代,部分领域的情况已有所改善。在经历整个2010年代的停滞期后,欧洲企业盈利重新开始增长——尽管结构性生产力的长期阻力依然存在,但企业盈利图景已趋于积极。意大利前总理德拉吉牵头完成的《欧盟竞争力的未来》报告中提出了一系列旨在提高生产力的改革,虽然其中大部分难以通过,但可以预见未来监管可能会有适度放松。此外,尽管欧盟共同发行财政债券目前仍难有进展,但德国近期推出的财政方案将支持经济增长,并推高欧洲债券收益率,进而惠及本土储蓄者。
亚洲投资者购买美元的狂潮
是否接近尾声?
过去二十年间,亚洲经济体维持着巨额贸易顺差,而美国则长期出现经常账户赤字。这些亚洲经济体要么:a)利用贸易顺差所得去投资和积累海外资产;要么 b)若倾向于本土投资,则需要允许本国货币显著升值。
多数亚洲经济体选择投资海外资产:央行增加外汇储备,私人部门也在持续配置海外资产(主要是美元资产)。这对美元构成了支撑,为美国经常账户赤字提供了资金,同时维持了本币的稳定性以及出口价格优势,增强了亚洲货币的竞争力。
鉴于美元的储备货币地位和历史升值趋势、美国资产的吸引力以及美国资本市场的深度与流动性,对美国资产的配置在最初是合理的。然而,对于私人部门来说,选择配置美元资产,其中一个重要考虑因素是央行对汇率风险的防范。当本币面临显著升值压力时,亚洲各国央行往往会干预并阻止本币快速走强,有助于避免未对冲的海外投资产生亏损。如今这些央行由于以下原因,不太可能通过增加外汇储备为美元(相对于本币)的贬值提供缓冲(类似美元“看跌期权”):
尽管美国资产吸引力尚存,但在没有央行为美元(相对于本币)贬值提供保护的情况下,私人部门可能会倾向于承担更少的汇率风险、减少持有未经汇率对冲的美元资产,这可能会对美元(相对于其他亚洲经济体货币)构成下行压力。
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