20250628 论交易员的成长（中二）

作者：湖畔公寓28号

题图：湖畔公寓28号微信公众号

康斯坦丁·斯坦尼熊猫夫斯基在某高校的部分谈话，所述故事纯属编造，人物纯属虚构，如有雷同，爱怎么同随你怎么同。

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（七）

美国国债的存管基本都在加入了DTC系统的美国金融机构，包括银行、券商、基金公司、清算代理机构以及纽约联储。这里说“基本”，是因为有两个特殊的DTC成员不是美国金融机构，他们分别是位于比利时的EuroClear和卢森堡的ClearStream.我曾经就有一个开在ClearStream的账户。各种机缘巧合之下，这个账户经常出一些莫名其妙的清算故障，有些问题我承认是因为我粗心大意，但还有很多无厘头的问题，我实在不知道出在哪里。当时后线部门负责这个账户事务的是一位优雅而干练的姑娘，我正好以此为由，三天两头找人家请教。

问：“昨天我那笔买券，我承认是我算错了没留够现金，但是记个故障，打回去明天再交割不就行了吗，怎么非要按透支罚利息呢，他们这么缺罚款创收的借口吗？”

答：“不能这么想。如果你拒绝交割，卖家没收到现金，可能他下一笔买入交易就现金不够了。如果他也按照你的作风拒绝交割，就会把问题传染到下一位受害者，一连串下来就可能整个金融系统都被困住了。这会引起严重的后果，比如某个养老金因为无法变现资产而收不到现金，无法支付给老头老太，这就是严重的社会问题了。所以必须认定你账户透支，托管行使用自己的资金先垫付，其他交易继续正常进行，这样才不会把你的错误传染成整个系统的宕机。”

问：“这样说来，其实每天第一笔交易，都是托管行垫付的，否则买家没有收到上一笔卖券资金收入，就没法付给卖家……”

答：“不只是第一笔交易，日内很多时候都也会出现这种阻塞，而且不只是资金，证券本身的流转也存在类似的问题，所以托管行的资金效率和证券流转效率非常重要，否则就进入了没有鸡就没有蛋，没有蛋就没有鸡的死循环。”

问：“资金这个事情好办，托管行借点钱就有了，但是券好像很难，总不成托管行自己正好有梗阻的那张券，可以借我用吧。”

答：“所以证券的借贷、REPO等业务越来越活跃，这是提高市场效率、降低风险非常直接的手段。联储就投入了很大精力做SOMA账户的证券借贷。这个业务是盈利业务，所以有人说应该给前台做，其实只有后线才能做好。”

问：“不过直观上讲，再怎么做证券借贷，效率也有上不去的时候吧，这要为每张券创造一个借贷市场，天然效率就不高。我记得老师给我讲过，之所以国债期货、CDS等要使用一大堆券交割而不是一张券交割，就是因为希望尽可能扩展流动性而不是分割流动性。”

答：“对的，效率最高的市场肯定是资金市场，资金市场动动指头，就能解决证券流动性市场翻一座山的问题。”

问：“这样说来，所谓QE……”

答：“对啊！你们脑子里只想着价格上涨，但QE目的是改善流动性。”

问：“但是QE后我账户那些稀奇古怪问题没看见减少啊。”

答：“你的账户不在美国，确切的说不在联储系统内。首先，受统一监管的金融机构之间资金来往的效率非常高，因为整个机构整体满足一个监管体系即可，但是跨国之后是不同的监管体系，尤其是对全球型金融机构，要求变成了每个分支都要满足所在国的监管指标，障碍就非常多了。其次，美元资金流动性的扰动，在境内就算不能通过银行体系解决，最终也可以找联储解决，毕竟联储有维护美元体系流动性的责任。但是欧洲并没有动用公共资金维护美元体系流动性的责任，即使金融业有诉求，也很难说服立法拨款，所以如果欧洲和各国央行没有The Courage to Act，只能自求多福。”

问：“那为什么还跑到欧洲搞这些，你看我这奇葩账户的奇葩问题，搞得我一肚子火”

答：“因为身在欧洲但是使用美元的人太多了，不仅包括欧洲的老钱，也包括美国人出于监管、避税等原因跑过来的，有资金的地方就有债券业务，有债券业务就必须有存管，EuroClear和ClearStream满足了有没有的问题。至于好不好，除了你，大家都还觉得没到不能忍的地步。”

问：“不不不，我的意思是，我顶多就是粗心大意账户透支，如果是对冲基金加一堆杠杆的，或者几层架构的结构化产品，岂不是要疯？”

答：“对，所以很多美国证券市场的问题反而在欧洲和日本体现的最为严重，你们做的Currency Basis就是这个原因。”

问：“那还是联储好啊，这么贴心，时时刻刻为资金和证券市场的流动性着想，咱有个头疼闹热，她就亲自下场出钱出券，真是市场亲妈啊。”

答：“哈哈，你们就是滑跪心理，联储闹的笑话也不少了，有一次......哈哈，不行咯我要去笑一会儿，哈哈哈……”

当时我完全意识不到这一节货币银行学课程的价值，甚至我和她都不知道我们讨论的是货币银行学，因为按照当时的常识，货币银行学应该讨论M1/M2、货币流通速度、超额准备金率等写进《货币银行学》教材的大型宏观话题。

但是你还记得你的《货币银行学》教材是什么时候出版的吗？

或者，想不想推测一下你正在研读的宏观研究报告作者是什么时候博士毕业的，然后猜一下他学的是哪年出版的《货币银行学》？

之前我们说过，金融市场的范式转变是常态。例如美国金融市场，短短二三十年，我们就见到了资产证券化市场的兴起和衰落，有抵押资金拆借如REPO取代了无抵押资金拆借LIBOR，美元超额备付金体系由稀缺转变为极度充裕，离岸美元的主要活动形式由银团贷款转变为证券交易……中国金融市场转变还要快，例如非标市场中的重要角色银行理财，2005年前后还是一个总存量才2000亿上下、零散分布在外币、结构化产品等领域的概念，2016年年底，就已经已经上升到29.5万亿人民币，几乎涵盖全方位渗透金融体系的庞然大物，之后随着《资管新规》的实施又大幅度转型。这里所涉及的资金流动性体系转变，你读的《货币银行学》涵盖了吗？

2020年年底，联储的几位研究员终于忍无可忍，刊榜对美国大学经济系最流行的几本宏观经济学教材涉及的货币政策部分进行打分，许多著名教材表现极尬，其中哈佛大学Mankiw教授著名的Principles of Economics荣获误人子弟榜首，再提醒一下，这个打分针对的都是2020或者2021等新版，还不是老掉牙的旧版……

（八）

这个故事最让我感到诧异的地方是，如果我们遇到了问题，我们自然就应该针对性的了解、学习这些问题，但在很多研究者看来，似乎完全反了，先学（抄）某些资料，然后把问题往资料上硬套……

在这一点上，应该对交易员们有所赞扬。交易员们身处市场第一线，交易活动容不下任何谬误，有问题马上会遭受P&L惩罚。

既然如此，交易员，或者甚至可以推而广之，所有的金融市场从业者，最佳的研究对象就是自己。投资者的汹涌申购就是流动性，Dealer催命一样的Margin Call就是市场恐慌。剩闲说，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。那我问你，市场崩溃时，在那里拼命砸盘的，好些都是比你经验丰富百倍的老手，你不问他们为什么要砸，就大剌剌接盘？市场贪婪时，多少极富盛名的基金在那么高位建仓，他们只是因为中了失心疯吗？你不问问就敢做空吗？（提示：一部分解答可以参考《熊猫讲期权》）剩闲一肚子高见，是因为吹牛不上税。你为什么不去钻研第一线的故事，光听剩闲的高见？

哪有什么地方，比身处市场第一线的你，更能看到有价值的话题？菜场研究员找你聊关税、地缘政治、疫情、军事等方面的话题，是为了保持存在感，争取热度。你一个拿头寸的，不关心跟你一样拿头寸、正坐在你对面跟你比拼内力的竞争对手是想战还是想跑，扯这些你连一个出租车司机都聊不过的话题，是Libido失调吗？

早年的时候曾经有一个概念非常流行，就是通过各种手段自己测算宏观数据，例如通过卫星去看货车的流量等等，从而抢跑金融市场。某种意义上说，我们通过推测CPI篮子中各个分项的变化预测下个月的CPI其实是这个套路。但是通胀只是孤立、静态、形而上的一篮子风马牛不相及商品价格的简单加权平均吗？各位的宗师Keynes老早就在《通论》中说过了，通胀是经济社会各个经济人根据上游成本下游销售调整报价策略的结果。当通胀长期稳定时，单个商品的价格波动普遍被认为是周期性因素，这种方法才有效。但是通胀心态已经成为严重的社会问题时，经济社会每位参与者都感受到广泛的价格压力、不得不改变报价策略时，各类商品和服务价格就会摆脱本身的供需周期，而呈现较强的联动性。这时候CPI组分之间的关联性才是通胀的核心问题。

所有的宏观数据，都只有通过作用到市场参与者，才影响到金融市场的。比如用卫星看货车，如果你确认物流存在市场参与者完全没有意识到的严重问题时，用卫星看货车显然是个好主意。但是如果物流矛盾不是市场参与者认知的核心问题了，这时候卫星数据就是鸡肋了。我们曾经见过很多例子，某些基本面数据突然发挥了意想不到的重要影响，但是大家熙熙攘攘加入研究行列之后，这个数据反而淡出了金融市场视角。

（九）

无数例子告诉我们，研究金融市场的第一步，是研究我们自己，我们所有市场参与者构成的金融系统。

有很长一段时间，我像你们大部分人一样，沉迷于所谓的宏观、基本面、估值这些东西，最喜欢的就是写程序做数据搭模型。但是等我终于可以把这个担子卸下来，开始自由自在去观察、去反思、去了解的时候，我越来越意识到，其实真正影响我们的未必是宏观，未必是"百年未有之大变局"。真正影响我们的，就是我们参与者自己。如何观察？其实大部分时候你是可以通过观察金融系统的变化来观察出来的。如果说的学术一点，就是流动性。之前我们提到，如果水中有暗流，布朗运动马上会发生变化。流动性就是金融市场中的暗流，在流动性的左右下，证券量价再也不是多空双方随机涨落了，而是蕴含着极强的信息。

当我意识到这一点，然后又开始读一些交易员访谈录的时候，就更惊讶了。原来很多交易员其实都有这个共识，只不过杰出的买方普遍低调，请教的机会很少，更何况耳边全是卖方的大喇叭，让我错过了好多极富价值的提醒。例如Steven Drobny写过好几本交易员访谈录，其中有一次对一位新兴市场基金经理的访谈，提到他想找什么样的助手协助他做新兴市场的投资。第一类人，新闻记者出身的人，因为这类人能告诉你很多实实在在的、在一线发生的故事。第二类，熟悉本市场金融系统，尤其是银行系统的分析师，因为这些银行信贷系统能告诉你资金是怎么流动的。

用Paul Tutor Jones那句格言做一个总结：纷繁复杂的世界，其实只不过是一张资本流动图而已。

好的资料，只要愿意主动找，还是非常丰富的。我最感兴趣的很多话题，都可以归结到流动性方面，BIS的研究部门做了很多极富成果的工作。桃李不言，下自成蹊。大家有空可以去看看申铉松的引用率，就知道同样有多少人在默默追逐流动性研究方面的资料。当然，这个时候你需要主动去找，而不是坐在办公室静等投喂，喂给你的一定是GDP、M2等等的大路货研究。尤其在AI时代，但凡有一点点想吃垃圾食品的意思，马上就会被这些资料撑死。

（十）

另外一个习惯是主动的走出去。我去老期货的办公室，经常发现空荡荡的没几个人。他解释说大家都外出实地调研了。这就是优秀商品研究员的真实工作状态：一个月里可能有三周都在各地进行实地调研，只有一周回到办公室休整，并且向团队汇报调研成果。他们的核心工作绝不是坐在电脑前调数据，而是深入一线获取第一手市场信息。对交易员来说也是一样，考虑到我们需要了解形形色色各种参与者的状态和倾向，我们必须迈开腿，多跑多问，越是难以接触的参与者，越是要问。

若干年前，在狗剩家刚迁入他们著名的新办公楼之际，我曾经公事例行访问狗剩家。当时只是谈日常的交易往来，日常到谈了啥我都完全忘了，只记得桌角边上坐着一个年轻人，一直在静静的思考，问了几个很奇特的问题。回来之后总是感觉异样，把那个年轻人的名片翻出来一看，竟然是狗剩家交易室的金童Ashok Varadhan，当时他主管高盛在Emerging Markets的FICC交易。那么问题来了，又不是谈Emerging Markets交易，Ashok来干什么？可以想像，当时QE初起，全球金融市场正在经历一轮前所未有的转换。来自Emerging Markets央行交易第一线的人，其决策模式、思维习惯、掌握信息的渠道和分析能力，对Ashok这样的Trader极其重要。虽然熊猫所谈不是Ashok的交易内容，但对Ashok是一个近距离观察的极佳机会。

此后，我也尽可能多花时间在出差、饭局、会议等等，这个习惯对我受益良多。许多我最得意的策略，原始信息都是来自电话和饭局，不是来自研究报告。

这种方法，粗看可能会显得极其粗糙、效率低下。其实未必。对交易员，最有价值的是萌芽阶段的新信息，如果一个矛盾正在酝酿发展，但是市场参与者并未引起注意，其价值就可能极其重大，但这个时候信息、数据肯定都是极其粗糙、不完全的。交易工作要求我们在信息极不完整的情况下做决策。我喜欢用拼图藏宝游戏描述交易员的研究方式，你不能100%拼出藏宝图之后才去挖宝，这是研究员的习惯，不是交易员的，交易员最多拼到70%，有些时候甚至51%就该出发去挖宝，否则宝物很可能被竞争者捷足先登挖走。有些时候交易员甚至要依据本能行动。我有个朋友是顶尖交易员。硅谷银行破产后，美债收益率曲线瞬间扭曲，我花了一个多星期研究各种资料，才理清市场逻辑，认为应该看陡。而他在事件发生当天就果断平掉所有看平仓位，立即反向操作做陡。那段时间，许多优秀对冲基金在收益率曲线策略上亏损严重，但他反而实现了正收益。你问他如何判断后续走势，他没法像我一样阐述基本面的整体逻辑，只是立即感觉到了市场压力和拥挤，必须先撤出来，然后再慢慢研究到底发生了什么。

以我们自己以及每个持仓参与博弈的市场参与者为研究对象，主动寻找研究的突破口，而不是坐在办公室被动接受大路货投喂。出个谜语：原本新鲜有营养的信息，先是被搁置到过期，然后经过层层提取加工，删除关键部分，加入大喇叭和添加剂，经过多轮筛选包装后，再挤出来给那些懒得动一动的人——这种东西叫什么？

对，叫做Shit.