20250626 论交易员的成长（上）

作者：湖畔公寓28号

题图：湖畔公寓28号微信公众号

康斯坦丁·斯坦尼熊猫夫斯基在某高校的部分谈话，所述故事纯属编造，人物纯属虚构，如有雷同，爱怎么同随你怎么同。

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（一）

十几年前，当我还在一家精英投资机构做MBS基金经理的时候，有一次大老板下了一个任务。他凭借其优秀经济学家的训练，判断美国商业房地产资产有投资价值，指示我们研究投资美国商业房地产贷款抵押证券（CMBS）。技术官僚最常见的毛病就是认为一亩三分地里头自己最大，我也犯了这个毛病，认为大老板太外行，这个任务没啥意义。其根本原因倒还不是投资价值，主要是投入产出不划算。CMBS是超级复杂的结构化产品。建立一套CMBS投资分析工具，要对宏观经济建模，要对利率曲线期限结构建模，要对信贷周期驱动下的房地产价值建模，还要做Credit Loss Waterfall建模。而且大量的工作要操作一个超级复杂的房地产证券信息数据库INTEX。据我所知，P家做CMBS模型花了两年才做出来，难度可想而知。

我想推掉这个任务，毫无意外在上司那里吃了一顿训。在机关工作，不换思想就换人，没有条件，创造条件也要完成，怎么能强调困难？至于你说的客观问题，我来调集精兵强将帮你开发CMBS模型。这其实已经是我期待的最好结果，更何况上司说到做到，很快精兵强将就位，一会儿建模Credit Loss，一会儿宏观模型调参，代码哗哗写，大家干劲十足热闹非凡，就像一群造船工人乒乒乓乓造航母一样，看似遥不可及的钢铁巨兽，一时间竟然颇有点样子了。

我正在得意，没想到过了一阵子，上司把我叫过去说：“大老板现在兴趣转向股票量化了，提出的想法非常多，迫切需要人手，我看CMBS模型已经做的差不多了，还剩一点点活，赶紧收尾，你的组接手吧，我要调精兵强将去做量化了。”这种感觉就像——打个比方——印巴冲突，巴铁向我们求援，我们把巴铁带到造船厂，指着那个巨大的船壳子说：“这航母已经做的差不多了，还剩一点点活，既然情况紧急，你赶紧接手，弄完开去印度洋。去吧！祖国人民期待你建功立业。”老大，你怎么说也是个正经的技术官僚，管这个叫作“还剩一点点活”？更糟糕的是，作为程序员都知道，最怕的就是接手别人的代码，尤其是算法复杂的代码，这意味着要花大量精力读代码，猜测前人的思维和逻辑，是一项可怕的脑力劳动。相信写过代码的人都能理解这种痛苦，很多时候我们甚至宁愿从头写起，也不愿意去接手前人的代码。

这个倒霉的工作，我想交给我的Strats，遭到了坚定而激烈的拒绝。万般无奈之下，我盯上了一个硕士毕业刚派到我这里的交易助理。他还以为，按照交易台的传统，他的工作主要是端茶倒水、送交易单、维护台账这类杂务。所以当我说明情况后，这个可怜的年轻人脸都吓白了：“熊猫老师，我没写过程序。”好了，难度又大了若干数量级，现在我需要说服一个编程零基础的人接手包含五个量化模型、几十万行代码、庞大数据库和复杂API调用的系统，还是挺考验我的PUA技术的。嗯，你知道我们这里没有因为无能就开除员工的传统，所以也有很早就开始混吃等死的同事，但看看他们那种状态，难道你想这样度过你的金融职业生涯吗。人生很多时候就是一咬牙一闭眼翻过一个坎，想不到竟然进入一个崭新的世界，你就不敢试试？在我高超的PUA技术之下，这个年轻人最终屈服了。接下来的日子里，端茶倒水之余，他每天都抱着一本厚厚的C#书愁眉苦脸读代码写代码。与此同时，我已经暗暗准备好了我的工作报告，东扯西拉之后结论是现在不适合投资CMBS，建议推迟到明年，云云。

没想到一个多月后，他突然告诉我：“熊猫老师，代码完工、模型调试、数据库维护等等的工作，我觉得都完成了，CMBS模块可以上线了。”这可惊到我了——用之前的比喻来说，巴铁不仅把航母装配完了，还开到印度洋，打沉了来拦截的敌方舰队，现在问我下一步怎么办？我赶紧撕了报告，重新组织材料，准备各种文件，这个项目按期完成了。

这件事对我触动很大，甚至改变了我对教学方法的重新认识。以前，无论是培训交易助理还是在高校教书，我都认为好老师应该手把手地教——从数据、代码到模型调试，从参数设置到操作模式，事无巨细地讲解。或者说，当一个奶妈。但经历了这件事后，我的观念彻底改变了。优秀的学生不需要这些，只需要扔给他足够的资料，他们就应该有能力自学，自己探索、自己研究。精英院校培养出来的精英毕业生，你指派一个奶妈带着，你是瞧不起这个精英高校吗？或者，其实是你自己没有独立工作能力，离开奶妈就不会走路，这是你以己度人？

所以从那以后，我教学时更注重讲解模型背后的市场演化逻辑——我们所看到的市场生态，我们描述这些生态的模型等等，究竟是如何一步步在市场参与者的扭打撕咬之中形成的。只有了解了这些，学生们才知道这些模型应该用在什么地方，或者在出问题时如何修正，不至于邯郸学步。至于具体实现和技术细节，精英机构培养出来的学生应该有能力查阅参考资料，自行掌握。

那位改变我教育理念的交易助理，正是贵校的毕业生。

（二）

“精英”这个词现在变成了一个贬义词，不过早在社会集中批判金融精英论之前，我们交易员之间早就有共识了：搞研究，精英确实有优势，博士们做出来的研究成果通常更光鲜亮丽。但交易这活儿就不一样了——在交易台，我们见过太多研究做的很深入，报告写得很漂亮，但是一做头寸就绵软稀烂的精英。这个问题我琢磨了很久：到底什么样的人能成为牛逼的交易员？精英机构培养出来的交易员和那些草根交易员到底有啥不同？为什么有些人能做的风生水起，另一些人却被打得满地找牙？

数年前，一群中国商品期货交易员邀请我加盟。这是个绝佳的观察机会——在中国，如果说全球宏观投资代表着最顶级的精英，那么商品期货交易员往往就是最草莽的群体。他们崛起于大宗商品贸易各个环节，期货市场残酷的生存率证明了他们的能力，正是我想要了解的群体。虽然我自认为是精英，但我并不狂妄自大。考虑到这对我是一个全新的领域，我非常仔细和慎重地分析了自己的优势与劣势，制定了生存策略，就像一位准备进入陌生森林的探险家。自我分析的结果是，我在交易纪律、心理素质、抗压能力等方面可能不如他们，但我熟悉各种复杂精巧的风险量化分析技术，以及如何根据这些分析结果设定风险管理指标体系，尤其是多资产组合的风险预算和各种头寸的风险限额等。套用机构投资者最常见的一句话，最重要的是，“懂得如何管理风险。”这个技术显然是草莽交易员们极度缺乏的，他们波动性巨大的P&L表明风险管理意识非常薄弱。

当时我甚至已经计划好用这些技术去改革他们团队的Capital Allocation了，幸好我参加了两次饭局（饭局是交易员们最好的市场分析会），所以没有按原计划出糗。第一次，我在饭局中建议大家，"大家多年打拼，挣点钱不容易，应该考虑多搞点海外资产配置，这是长期之计啊。"大家微笑着不说话，然后身家最富的那位老资格交易员起身跟我说："这个话，我二十多年前就听过了。"他告诉我，他入行是上世纪90年代，当时期货市场混沌初开，很多聪明的交易员通过做钢材、绿豆、铜等等赚了大钱。当他还是个跑腿的小弟时，这些前辈们已经挣下了几千万身家——要知道在当时这可是巨额财富。

“有人劝他们移民加拿大、新西兰，说能过更好的生活，他们就听了这建议。结果呢？以后中国经济的腾飞跟他们没半毛钱关系了。带去的那点钱除去买房买车日常开销，其实也剩不了多少。但他们走了，把机会留给我们了，我们才有了今天。我们的未来是跟中国经济绑在一起的，跑去海外我们有什么本事跟人比拼?”

另一次饭局，我建议他们考虑税务筹划，安排一些避税交易。这位前辈又微笑着提醒我：“赚钱的时候不要光想着自己，要舍得把钱分出去，给那些有他们在、你才能顺利赚钱的人，只有这样赚钱才能赚得多、赚得久。你在这里做生意，需要地方政府支持，需要各方面帮忙。税收就是让你跟他们形成利益共同体的纽带。你想着省税，就是在切断这种纽带。”

意想不到吧，草莽交易员对风险的认知之深刻，精英交易员相比之下竟然显得极度肤浅。

听了这个故事，如果你的理解是应该尽早抛掉书本，开个账户加入草莽交易员们交易，那我可就又要给你一个大逼斗了。我自由散漫惯了，在高校教书时也是为师不尊嬉皮笑脸，唯一一次板起脸训人是一个学生课后兴冲冲过来问我炒股的事情。我现在把训人的原话告诉你，“我建议你关了股票账户，安安心心学你的计量、宏观和随机微积分这些基础课。你有一辈子的时间拿来炒股，但是学习基础课的最好机会只有年轻时候这么点时间。”强调一下，如果有个人拿着现代金融理论和技术做出的这些复杂精密功能强大的工具，却用出肤浅秀逗的效果，问题肯定是出在这个人身上，不是工具身上。

那么这个人出的问题，核心是什么呢？

（三）

早年读王小波写的杂文，有一段很有意思。他说，近代中国人对科学的认识，大致可以分为几个阶段，第一个阶段，视科学为洪水猛兽，躲躲闪闪不敢面对，第二个阶段，视科学为巫术，以为念动几个咒语，就可以船坚炮利刀枪不入，第三个阶段，视科学为宗教，匍匐拜倒，头疼脑热都归咎于心不诚，但是只有深入了解了科学，才能进入到第四阶段，认识到科学是一个不断学习和自我改革的过程。这一段话完全可以套在现代金融理论和技术上。现在请你照一下镜子，你现在是巫术阶段，还是宗教阶段？

那么如何调整自己的认识角度？

可能因为我没有接受过系统性的经济学训练，许多在各位看来很基础很简单的概念，在我眼中却显得意义深远，值得反复琢磨。比如当有人告诉我“经济学的本质是玩味供给与需求”时，我瞬间醍醐灌顶，深感震撼。现在我们来看交易这件事，我认为其本质就是一场博弈——如何运用自己的优势、针对对手的弱点，将对方的钱尽可能多、尽可能快、尽可能不留后患地搂到自己手中。这个游戏中，你的账户每多一块钱收入，就意味着某个倒霉人损失了一块钱。既然这是如此直接的对抗，那么究竟是什么让你如此自信，认为可以抱着一根扫帚闷头往战场里冲，不必观察谁在磨刀霍霍盯着你的钱包，也不必考虑你有本身从谁那里抢到钱呢？

我哪有抱着一根扫帚……

仔细梳理你所学的金融学知识和掌握的金融工具，会发现它们绝大部分都围绕着估值（Valuation）和风险（Risk）的计算方法，包括那些数学上最为精妙复杂的衍生品定价和量化因子模型。然而，这些方法往往都建立在一个基础假设上：市场波动是随机的。换句话说，这些方法的核心逻辑是：放弃主动研判和寻找机会，直接冲向最激烈战场，依靠皮糙肉厚的估值来抵御风险冲击，同时祈祷局面不会继续恶化——这实际上是一个过于乐观，甚至可以说是一厢情愿的假设——然后期待最终有所收获。这种做法的本质就是：你怀着对自己知识和技能的自豪，闭着眼睛硬扛市场的波动，指望这些信念能在爆仓之前像巫术或者神迹一样把你带到应许之地。这不就是抱着一根扫帚在那里被动挨打吗？

可是，这些经过无数人改进和验证过的技术和工具，不可能没有用啊……

我当然不是在骂这些工具，我是骂这么使用工具的人。博弈的最佳姿态是自己相比竞争对手没有短板，摸清了对手的所有套路，同时又有一两项压倒性的利器，以此出场，自然无往而不败。可以想像，当这些金融工具成为这种利器的时候，杀伤力有多大。但是这绝不意味着，一无所知的顽童捡到一两件利器，就能忘乎所以赤裸上阵，这样就算能侥幸逃出性命，肯定也会成为大笑话。

我知道错了，那么该如何布局呢？

我想我说的很清楚了，第一步是琢磨这个市场的生态，主要是对同场竞技的所有参与者进行完全、彻底的钻研和了解，摸清他们的行为模式和习惯。如果确保自己基本不存在盲区，相对竞争对手没有明显短板，然后再针对其他参与者的薄弱环节，有针对性的使用你的工具，自然马到功成。比如Capital Allocation，基于期货市场的生态和自身的资金渠道能力，结合Valuation和Risk来做，毫无疑问比拍脑袋效率高若干数量级（我有一位朋友曾经做过类似的，基于外汇市场的波动性和相关性动态调整一家全球性大型银行的资本充足率管理策略，效果令人叹为观止），但是如果抛开这些基础玩数字游戏，那无异于在风险面前裸奔。这其实是王小波（确切的说是许倬云）所说的学习过程的绝佳实例。

与这些草莽商品期货交易员们共事的时段，是我学习的最多、最快、最深刻的两段经历之一。他们没有耀眼的名校学位，也没有顶级金融机构工作经历，更不懂花哨的数学，但是他们对人、对己、对市场生态认识之深刻，我一直在努力学习。

（四）

那位老期货与我的交流还有很多，让我非常受益。他住在宁波，我下一站就要去宁波了，这次路上一直在想要不要去绕道看望他，犹豫再三之后，还是决定不去打扰他。我想对一个刚刚走出铁窗高墙，终于可以享受平静生活的人，再去唤起他的记忆，实在太过残忍。

中国商品期货市场的模式，往往是期货交易和现货贸易的结合,这两项工作其实都很累。做了多年之后，这些商品交易员们得到一个机会，能够把他们的期货现货业务装入上市公司。马上就可以将自己的生意变现，这对于辛辛苦苦奔波了二三十年的交易员们，是一个巨大的诱惑。不过，如果投行告诉你，你的业务的波动性太大了，所以估值只能给得很低，比如最多10倍。但是如果你能够签一个业绩对赌协议，用三年时间证明自己确实有持续超出市场的优势，那我可以给你多一点，15倍、18倍甚至20倍PE。你会选择什么？我相信可能大部分人想的都是，既然已经努力了这么多年了，再冲刺三年又何妨，毕竟也就三年。

就算你自己比较谨慎，认为这个目标实在太高，压力实在太大，而且三十年河东四十年河西，接下来这三年未必能够一帆风顺，但是你能抑制住其他人吗？不要忘记你们是一个团队。你是可以开始享受生活了，但是团队还有很多的小弟小妹在那里辛辛苦苦干活。你想退了，他们怎么办？所以，就算你知道中间可能有陷阱，就算你想退，其他人也会推着你向前。人在江湖身不由己，这并不是一句虚话。所以怎么办，只能继续把自己往极限推。

很不幸的是，但凡你意识到自己要绷紧神经极限运作千万不能出错的时候，墨菲定律就会生效。果然，第二年开始陆陆续续出现一些问题，拖累了业绩。出错之后有两个选择，第一个是服输认栽，第二个是冒更大的风险赌一把，甚至越过红线。你会怎样选择？我相信大部分人都能猜出这种环境下他的选择。很不幸，你们猜对了，更不幸的是，他栽在了红线上。

而且，更要命的一件事情就是我在复盘时有宿命一样的感觉。我们交易员都应该有复盘的习惯。复盘可以很宽泛，比如说我的一个复盘模式就是梳理一下现在自己的知识构成、经验、技术、信息渠道和数据等等，看一看如果把我带入到历史上某个角色，不开上帝视角，只是依据自己的知识基础和信息做决策，可能会做出什么样的策略。每次我把自己带入他的角色的时候，最终都会有一种恐惧感，因为我发现带入后我没有办法摆脱他的困境，除非天命给我足够的运气，否则我将重蹈他的覆辙。

现在我仍然在思索，究竟需要补充什么样的训练，才能让自己在这种情况下及时察觉风险并成功脱身。我估计很可能退休之前都找不到答案了，毕竟没人能靠拽自己的头发离开地面。金融市场的细胞是一个个真实的参与者，他们的动物精神、贪婪恐惧、有限理性与合成谬误等等行为模式，构成了金融市场动力系统的基础，形成了我们呼吸的空气。人性驱动着我们为了获利而不断进化，力图在博弈中占得先机，同时人性也编织出各种陷阱，诱使我们犯错，成为别人获利的垫脚石。想要超越这些欲望束缚，达到超然的圣贤境界？在金融市场，所谓圣贤皆是剩闲，满腹高见但是一下场就原形毕露了。对参与者行为模式的研究，必须深植于人性的土壤，否则就是空中楼阁。

许多年前一个平凡的周五下午，与“天顶星人”闲聊时，他突然问我们这群年轻交易员，“决定一个交易员能走多远的最重要因素是什么？”回答五花八门，有人说纪律，有人说勤奋，有人说对数学的热爱，最后，当一位交易员引用《金融炼金术》大谈哲学的重要性之后，“天顶星人”慢吞吞的说，“你们都没有提到一点，那就是这个人要对通过交易赚钱这个事情，有强大的热爱，说的更直接一点，就是欲望。”