转债博弈下修胜负手——转债条款系列报告

作者：珮珊债券研究

题图：珮珊债券研究微信公众号

【核心结论】

作为转债投资中重要的收益来源，博弈下修的具体步骤以及核心环节有哪些？博弈下修的收益分布特征是什么？哪些因素影响着发行人提议下修的意愿？如何提高博弈下修的胜率以及赔率？本文旨在对上述问题作出解答。

【报告亮点】

1、 基于22年8月转债新规要求的信息披露要求，建立并完善了2022.08.01—2024.04.25期间存续的692支转债的下修数据库。

2、 对成功博弈下修转债收益的时间分布特征进行的分析说明。

3、 对影响发行人下修意愿的8大因素从胜率和赔率的角度分别作出分析判断。

【主要线索】

主要线索一：博弈下修博的是董事会提议，议案次日贡献了期间主要收益。

1、董事会提议下修和股东大会审议表决是博弈下修中的核心环节。

2、董事会提议下修案例中，转债相对正股表现出显著更强的赚钱效应，且主要收益集中在董事会提议下修次个交易日（T日），T日转债涨幅中位数达到2.4%。

主要线索二：触发下修条款后，全样本下董事会提议下修比例并不高；寻找影响发行人下修意愿的核心要素是博弈下修的胜负手。

1、统计22.08.01-25.04.25期间存续692支转债合计3570次触发下修条款时的不同选择，仅有320次（占比9.0%）选择提议下修。

主要线索三：剩余期限、转债价格、偿债压力、大股东持券情况是提高博弈下修成功率的重要要素。

1、回售期与首年内，发行人下修意愿显著提高。但由于回售期内预期的过度一致以及转债期权时间价值的萎缩，赔率表现相对一般。

2、存续期内不同阶段发行人对转债价格诉求有所不同。回售期内转债破面是博弈下修的高胜率指标；而在存续期前0.6年内，转债价格低于120元时，博弈下修胜率提升显著。

3、对于偿债压力较大的发行人来说，适时下修转股价是解决转债转股问题的更好选择。当资产负债率＞60%时，发行人下修意愿显著提升。

4、大股东持券时与其余转债投资者利益诉求更为一致；因而大股东持券情况下，发行人下修意愿会明显提升；且呈现出持券比例越高，下修概率越高的特征。

5、发行人国企/非国企、所属行业以及市场平价变化对下修意愿均有一定指示意义。

风险提示：转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。