“你根本不懂量化”之一：超额哪来的？

作者：海影量化

题图：海影量化微信公众号

众所周知，获得诺奖的有效市场假说统治着学校教科书，照它的说法，股市中不可能存在超额收益这回事情：市场是有效的，也就是说，要么市场价格时刻正确，没人可以以此获利，要么你做的功课永远不会做正确，你难以outsmart别人来获得超额。

真是这样吗？要理解量化，首先要回答的问题是：超额是可能的吗？它是一种幻觉、还是一种统计谬误？

关于有效市场理论，巴菲特已经讲了不少笑话，这里就不再赘述了。这一理论类似于说，每个人都是圣人，或者每一家餐厅都必然生意兴隆，或者每个投资者都是智商200、永不休息、从无心理波动的冷血天才——它用理论的工整性掩盖了现实的复杂性。

不怕过分刻薄的话，有效市场理论只是方便了经济学家使用最简单的数学技术，来对市场行为进行建模，满足的是他们的学术偏好，而不是对真实世界的理解。

相反的陈述可能是更加接近真相的：市场是无效的，每只股票的价格在每一瞬间都可能错误。市场价格并不是由一个外在的、不会出错的计算机（上帝？）计算得出的，而是通过投资者的买进卖出博弈形成的。这种博弈永不停歇，意味着买家和卖家对于什么是正确的价格永远存在分歧，他们不可能同时正确。

定价错误的三个阶段

第一阶段：信息冲击的非对称性

股市中的每只股票的价格都受到海量信息的冲击：国际局势、政治变动、宏观经济数据、天气变化、行业趋势、新产品发布、技术潮流、消费者情绪、竞争对手动态、上游企业设备检修、下游企业老板跑路等，以及股吧情绪共振、内幕消息外传、游资布局炒作、上市公司造假、监管限制卖出、涨停板之后无法再提高报价等等。这些信息源既不是一致的，也不是无偏分布的。

第二阶段：信息传导的时间差

更重要的是，从信息产生到最终影响股价的整个过程需要时间。在信息对股价的全部影响完全体现之前，每一分钟的股价都是错误的。每个市场参与者接触到相关信息的时间有先后，先接触到信息的投资者与后接触到信息的投资，对于什么是正确价格有完全不一致的认知，而鉴于影响股价的信息（近乎）无限多，每一个人都在某一个或者某一些信息上处于滞后者或者蒙昧者的位置，他们的出价与要价就难以接近所谓的正确。

第三阶段：博弈中的评估偏差

最重要的是，在买卖博弈过程中，信息、股价与买卖者评估之间形成了复杂互动关系。由于每个投资者都处于信息滞后者与蒙昧者的地位，他们根本不可能对自己哪怕是最早拿到的信息形成正确的评估，更不要说滞后拿到的信息了。股价波动会反向影响投资者对信息的评估：面对少部分知情信息与绝大部分信息黑洞的信息矩阵，投资者无力形成对股价的确定性评估，而必然会参考股价本人来评估自己的评估是否接近正确，也就是，每个人都看别人来评估自己。

例如，当股价上升时，买家会提升对信息正面影响的评估值，而卖家则会压低对信息负面影响的评估值。这样的“看别人来评估自己”的互动机制，让“正确价格”成为不可能——每个人都在信息黑洞中摸索，依赖市场情绪校准判断。

如此来看，有效市场理论如同用玩具坦克模拟真实战场：它忽略复杂互动，将股价波动简化为 “随机游走”。当然，这也情有可原 ——完整建模市场动态，本就是超越学院派经济学家当前能力的任务。

从理论上改进我们对市场的理解，我相信存在着极其巨大的空间。例如，使用复杂系统理论或混沌理论来对股价走势进行建模，其前景与现实吻合度都会远超有效市场理论。愿经济学的年轻学子在这一方向上多努力。

错误定价的类型

话说回来，正确定价是否存在？当然也存在，但这是在事后、回头看才能看到的正确价格，不是站在上帝视角、假设自己是上帝（超能数学家）、站在地球之外看到的正确价格。

如果我们承认股价是错误的，那么，在股市投资中，以更大的概率、在更多的时间站在正确一边的研究者，就有机会从错误定价的识别中获得利润。这就是超额的来源。假设我们将“更大的概率、在更多的时间站在正确一边”定义为洞察力，那么，那句俗语，“利润是洞察力的折现”就几乎等同于1+1=2，它在股市上的成立，一如它在任何别处的成立。

洞察力让你知道股价在何时是错误，通过识别这种错误，你可以提前行动，从而盈利。例如，当2024年11月6日川普大选获胜，而川大智胜收获涨停时，如果你在这一天以23.42元的价格卖出，你可以在随后的7个月时间里，眼看着它的股价跌至最低的7.74元。

简言之，在股市里，对定价错误的识别就等于盈利。

现在，我们需要区分三种不同类型的错误定价：

• 指数时序层面的错误定价：对应宏观对冲投资
• 企业层面的错误定价：对应主观投资
• 交易层面的错误定价：对应量化投资

这三类错误定价，可以简单概括为宏观（经济周期）、长期（企业价值）和短期（交易情绪）的错误定价。无论是哪一类错误定价，实际上都影响着资本市场功能的发挥——通过风险定价实现社会资源优化配置。

错误定价本质是资源错配的信号灯。无论是巴菲特式的长期价值投资，还是量化策略的短期偏差捕捉，所有纠正定价错误的行为，客观上都在提升市场效率，在道德上都是善意的、积极的。

很明显，识别错误定价并据此采取行动以纠正错误，并不是“割韭菜”。

在股市恐慌时逢低买入的行为，阻滞市场无理性下跌，避免众多投资者在错误的低价卖出持股，不是“割韭菜”；反过来，在股市疯狂拉升时的逢高卖出，阻滞股价达到不可维持的高度，防止投资者在错误的高位追高买入，也不是“割韭菜”。类似的，量化策略在更短时间内对错误定价的识别（及其随后参与纠正）也不是割韭菜。

这些行为绝非 “割韭菜”，而是资本市场自我净化的必要机制——正如海浪冲刷沙滩，看似扰动平静，实则在重塑更健康的生态。

因此，我们可以说，量化策略通过识别错误定价、参与错误定价的纠正而赢得的利润，不仅是对客户的职责，也是市场生态的有益参与者。

反过来说，还有另一类做法也能够获得超额，即系统性地暴露于某种风险。在任何一个投资策略所获得的超额中，都可以识别出两种贡献：多少是来源于风险暴露、多少是来源于错误定价识别。依赖哪种贡献更多，对投资的最终结果具有决定性的意义，我们下一讲继续分析。

本文是“你根本不懂量化”系列文章的第一篇，总共6篇文章，提要如下：

一、你根本不懂量化：超额哪来的？

1) 超额来源于错误定价

2) 为什么说市场定价是错误的

3) 定价错误的三阶段

4)纠正错误定价≠割韭菜

二、你根本不懂量化：超额有哪几类？

1)宏观错误定价与超额

2)基本面错误定价与超额

3)交易错误定价与超额

三、你根本不懂量化：量化如何获得超额？

1)为什么因子可以识别错误定价

2)因子模型竞争的焦点

3)因子模型的最新状况

四、你根本不懂量化：AI如何革新量化？

1) AI极简史

2) 深度学习模型的创新何在

3) 深度学习模型会像人类一样思考吗

4) AI如何革新量化策略

五、你根本不懂量化：风控一定要用barra吗？

1) 风险承担也可以带来超额

2) 承担风险获得超额的代价

3) 风险恒等式

4) 风控不一定要用barra

5) 中国市场上量化风控的特点

六、你根本不懂量化：长期成功的量化私募有啥特点？

1)错误定价有什么代价

2) 正确的监管目标

1) 什么是量化私募长期成功的秘诀？

2) 业绩的不可能三角

3) 如何才能投好量化基金？