20250425 四月漫谈（三）金融危机的脉络

作者：湖畔公寓28号

题图：湖畔公寓28号微信公众号

从这个例子里面，我们看到了一个系统性危机的形成是有明确步骤的。

第一步，资产下跌引发资金需求，可能是保证金补仓，可能是抵押品价值下跌补仓，但是不管怎么讲，资产下跌引起的资金需求，已经没有办法从正常的拆借再抵押这种方式满足了，只能够以出售其他的债券或者股票资产去换取现金的方式去满足，这样一来进入第二步，把影响范围扩大到整个市场。等到整个市场都开始面临抛压的时候，这个事就有点意思了。

第三步，我们注意到一些市场中性投资者，典型的例子，比如说做债券老券新券的相对价值套利的，股票量化做中小盘因子市场中性的，他们传统的做法是去买因为流动性比较差所以收益率比较高的资产（老券，中小盘股票......），为了管理Beta风险敞口，他们同时以流动性最好的资产，就比如说新发10年期，我们叫作Current Ten CT10，或者比如说期货的空头去对冲。把Beta对冲掉之后，他们就可以专注于市场中性的Alpha了，为了增强收益，考虑到Alpha因子通常比较稳定，他们还喜欢加杠杆。

他们的存在对这个市场其实是一件好事，因为他们愿意买那些流动性不好的资产，所以他们的交易会使得市场流动性好转，以前不好卖的债券老券，还有中小盘股票的流动性就会改善。这是正常市场运行时的现象。但是如果现在市场上都出现了很多的抛盘，这些市场中性投资者受到了冲击，接下来他们会怎么做呢？他们可能会不得不解盘，把自己买的那些老券或者中小股票全都卖掉。同时很重要的一步，他们将会平回对冲头寸。比如这个债券老券新券套利的头寸解盘时就需要很急迫的买回新发10年国债。所以这个时候的话我们将会见到流动性最好的国债，也就是新发10年国债，会涨得非常的凶。大家可能会疑惑为什么股市大跌，避险情绪出来之后的时候，国债会大涨？有人会告诉你，股市大跌，所以大家对认为经济将会转差，联储的降息预期就会起来，有利于债券。这个机制，说句实话是很弱的，有点一厢情愿的。真正的机制在于这一条，股市下跌的时候，你会见到很多的市场中性投资者不得不涌进来购买之前自己做空的流动性资产。所以这个时候类似的避险资产大涨。

第四步，我们刚才提到了为债券或者股票资产做市，甚至包括做衍生品，为全市场服务的这些Dealer，它的姿态就有点意思了。因为他能看到所有人的头寸，他也感觉到市场将会发生什么。所以你可以想象一下，以前客户找他卖一些流动性不好的债券，他可能很爽快就报价接单，但是现在我突然意识到接下来还有很多大量的老券卖盘会过来，怎么办？这时候如果还有投资者找我卖券，第一，我就不想跟他做生意了，我要躲他，躲他的方式就是压低债券报价，希望他知难而退，第二，我赶紧把我自己的老券全卖掉，甚至卖空，等市场卖盘出来之后再回补空头轻松赚钱，第三，我还要去市场上抢那些避险资产，等避险资产大涨之后卖掉。总之，这时候Dealer不仅没有再继续提供交易流动性，甚至还在抢夺流动性，反向Front Run其他市场参与者。

现在第五步，全市场的Flight to Quality就已经正式形成。一旦进入到这一步，金融市场基本上就已经完全丧失功能了。本来金融市场的存在，像比如说债券市场，是让投资者合理变现资产的。比如说一个养老金，本月有很多的钱要付给老头老太们，他本来准备卖一些债券股票去换现金，但是现在市场几乎停滞了，你根本卖不出去，但是你上家的支付要求还在，怎么办？很可能你就得违约了。

与此同时，第三步和第四步中提到的参与者，市场中性投资者也好，还有券商金融机构也好，他们中比较聪明的都去反向Front Run市场抢夺流动性了，但是也有比较慢没跑掉的，现在它们的高杠杆头寸现在将面临资金链断裂风险，他们资金链断裂、被迫斩仓，将以更糟糕的价格加剧这个死亡螺旋。

其实还有更加恐怖的情景，真正的末日情景。在22年9月英国债市风暴期间，债市几乎丧失了功能，很多时候几乎没有报价，流动性完全枯竭。如果问题继续发酵，很可能导致市场担忧英国国债市场丧失再融资能力或者国债偿付能力。这时候随便找一家英国的商业银行，你问问他现在怎么算自己的资本充足率、流动性指标，他可能瞠目结舌讲不出来。国债对现代金融系统的意义已经远不止信誉这么简单，而是实实在在的基石。看看国债在银行风险管理体系中的地位就知道。如果国债市场塌方了，整个金融系统都要洗牌重来。所以虽然通胀当时还居高不下，但是英国央行迅速来了个一百八十度大转弯，由之前的QT赶紧改为QE，要买650亿英镑国债。同时二货首相和财政达成也认怂撤回赤字方案安抚市场，之后这个事情才逐渐平息。

所以可以看到，一旦进入到这个状态，死亡螺旋只能在两种情况下结束。第一种，受损的韭菜全部爆仓，Dealer割韭菜已经割得干干净净。比如说英国的养老金动荡期间，市场都跌得最厉害的时间就是三天，为什么是三天？因为券商发Margin Call一般都是T+3，这三天Pension鸡飞狗跳，到处去卖头寸割肉，等到这三天结束了，该爆仓的都爆完了，没有什么剩下的，你再去Front Run榨汁其实已经没有意义，所以这个游戏自然结束。第二种情况是，问题还在不断扩散蔓延，但是监管当局，央行或者财政部意识到了大麻烦就要来临，跳出来说我现在搞QE，或者说我现在全市场担保彼此的偿付，总之你们不要互相吓唬了，我要金融市场尽快的恢复正常，如果他们的措施力度足够大，接下来可能这个死亡螺旋也可能被打断，游戏结束。

但是不管是以哪种方式结束，你都不要觉得跌出价值了，可以去抄一抄底。光看价格或者光看估值，是一个很骗人的想法。你不要老想着别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧，你觉得在那抛资产的那是二货那是傻子吗？不是，相反，人家可能是最聪明最有经验的一帮人，他们只是很不幸陷入爆仓止损而已。所以这个时候，只要说整个螺旋还在继续，他们的抛盘还在那里，你不看流动性只看估值冲进去，很有可能抄底会抄在半山腰上，然后被接下来的抛盘砸的鼻青脸肿，一直砸到山脚。

我们刚才描述了流动性危机的5个环节，但需要提醒大家，如果缺少了中间任何一个环节，系统性风险的威胁就不大，甚至可以说不会最终发展为金融危机。

另记：

关于22年9月的英国养老金危机，一些读者在留言中做了有益的补充，整理如下：补Duration时，除了IRS，英国养老金也买很多长债，尤其是杠杆买长债，这个策略在曲线较陡时更具有吸引力。但是一旦市场下跌就会遭遇抵押品危机。

这轮危机中还有一个现象很有意思，我们注意到这些杠杆操作是比较繁琐的，而且对中小型机构来说，固定成本过高不划算。因此中小型养老金就喜欢搞所谓的集合操作(Pooled LDI Funds，可以理解为多个养老金委托一位投资顾问安排杠杆操作），以此分摊固定成本。在市场急剧下跌时，Pooled LDI Funds杠杆跌破Margin线，需要追加资金或抵押品，但是追加的资金由单个参与者负担，收益却是全体参与者分享的。相当于说某个货币基金净值跌到0.95，面临挤兑风险，唯一能挽救的办法是一个个上门求持有人不仅不赎回，还慷慨出钱以净值1块钱申购，这想法真不赖......当三个和尚互相推诿都指望别人出钱的时候，Pooled LDI Funds增资和增加抵押品的速度就可想而知的缓慢，给了Dealer肆无忌惮Front Run的空间。这个机制在2022年9月的破坏力，可能比IRS保证金机制更重要。

有意思的是，这个说法并没改变我们通过分析22年9月英国养老金危机总结出的金融危机五阶段。我们似乎还可以说，每一步内部可能有变化（比如第一步可以是资金追加也可以是抵押品追加，第三步第四步的角色也可能没那么清晰，说不定中性策略无意中扮演了券商的角色提供流动性，也说不定券商无意做市只想搞Alpha策略......），但是这个机制始终存在。而且，可能的机制越多，例如第一步中同时存在多个资金紧张机制，金融危机就越容易恶化。

另有一个问题是为什么Pension会Short Duration，答案我说过了，因为Liability太长，偏偏Asset端能买的长债收益率又难看。QE低利率时代，全球国债Yield都被打得稀烂，Pension想严格按照Asset/Liability匹配拿全部资金买长债，只会陷入一个确定的破产状态（试想你未来30年每年都收益3%负债8%，未来30年都入不敷出啊......），既然如此，还不如搏一搏，债券和IRS这部分，应付应付就算了，多拿点钱出来买股票，说不定还有希望呢？所以2010年以后，几个奇特现象同时存在，一是Pension/寿险的Funded Status连续恶化（上图），二是Pension Funded Status越是难看，Pension做长端Swap的需求就越强，Swap Spread越负，三是Pension和寿险主动Short Duration的倾向越来越明显，也是希望未来市场回升掩盖赤字（还真让他们等到了22年之后通胀爆发利率上行），当然这样也有一个问题，那就是Pension/寿险越来越容易被Dealer挤压，我们在《宏观金融》课程中讲过，欧元区负利率最凶狠的时间，出血的都是Pension/寿险，四是Pension/保险等一大类的Liability Driven的机构玩的东西越来越花。股票真的不算啥风险资产，各种稀奇古怪的重口味投资才有意思。欧洲中小保险爱卖的极端事件期权，在2018年2月和2020年3月，都恶狠狠跳出来收割了一把......我们在《熊猫讲期权》里面讲过，就不赘述了。

这其实是一个很好的例子，说明金融机构在宏观环境变化时将如何改变自身行为，进而改变资金流动模式，并在其他市场引起涟漪。Pension、寿险等方面的研究，因为这个行业的公益性和系统性，有非常多的资料可以查找。再考虑到他们作为长端债券的重要玩家，研究Pension的意义有多大应该不需要我再强调。(虽然债券市场食物链中他们通常处于下端，但是你瞧不起他并不能成为你又懒又笨不研究他的原因......)

附注：金融危机的流动性机制，《写在春天边上》一文根据2020年3月动荡中的现象，展开做了非常详细的解释，就不赘述了。

参考资料：

Gabor Pinter, An anatomy of the 2022 gilt market crisis, BOE Working Paper

康斯坦丁·斯坦尼熊猫夫斯基，写在春天边上，2020年4月