投资季报 1Q2025 | 投资的压舱石

作者：宁涌富基金

题图： 宁涌富基金微信公众号

市场回顾与展望

2025年一季报市场先抑后扬，指数经过年初两周较大下跌后上涨，全季上证指数基本持平，深证成指上涨1.85%，创业板指下跌0.63%，中小盘风格明显优于大盘风格。从行业来看，汽车、机械设备、有色等上涨较多，商贸零售、煤炭、地产等少数行业下跌较多。市场成交额环比上个季度有所回落，但维持在较高水平，整体市场比较活跃。

本季度最热门的话题莫过于人形机器人与人工智能（AI）。1月初马斯克表示“如果一切顺利，2026年人形机器人Optimus产量将相较于2025年增长10倍（5000台至5-10万台），2027年继续提高10倍（50万台以上）”，并预测人形机器人销量将超越人类历史上任何产品，市场空间巨大。这一震撼消息引起以汽车零部件为代表的相关产业链公司股价上涨。

紧接着，DeepSeek的横空出世重塑了全球人工智能的竞争格局。在其发布前，全球人工智能领域长期由美国企业主导，而DeepSeek作为中国开源模型的代表，以极低的训练成本突破了GPT-4能力，不仅颠覆了算力为王的传统认知，更预示着全球人工智能领域进入中美双核驱动的新阶段。这一突破在资本市场也引起强烈反响，以英伟达为代表的AI硬件股市值大幅蒸发。而国产算力芯片、应用领域受到市场追捧，以恒生科技指数为代表的中国高科技资产也引来价值重估。两大主题凸显出技术革命对资本市场的颠覆力，人形机器人也依托AI大模型的“大脑”进化。类比TESLA电动汽车，人形机器人行业目前处于“MODEL S”早期，市场期待行业尽早迎来“MODEL 3”时代。

展望后市，部分硬件企业在这轮机器人或AI加持下已明显高估，最终只会有少部分企业走出来。互联网资产从绝对低估回到相对合理位置，未来价值继续攀升需依赖于主业或AI赋能带来业绩的实际增长，仍是非常值得期待。我们也要客观认识到，科技进步在各行业的渗透都绝非一蹴而就，预计未来波动会加大。目前来看，消费的复苏还比较缓慢，消费能力过渡到消费意愿提升需要过程。但从估值上，内需相关的企业资产已具备较高赔率，也是很值得关注的。总体上，无论是充满潜力的赛道或是传统行业，企业价值才是股票投资的压舱石，具备核心竞争力与优秀商业模式的企业才能穿越市场波动。我们会聚焦于企业内在价值的判断，审慎筛选，以较低的估值布局具备高净资产回报率、高现金流并愿意回报外部股东的企业资产，实现长期复利增值。

专题跟踪研究

一、本地生活

随着餐饮线上化渗透率的提升和宏观经济的走弱，本地生活服务平台增速相比此前会有所减缓，但平台自身壁垒稳健，也不宜对未来经营过度悲观。本地生活服务平台进一步强化供给端经营，巩固线上本地商品零售和服务零售业务的竞争优势，以供给带动用户在平台的消费频次和金额提升。具体体现为三个方面：1）商户端，针对不同线级城市、品牌或个体商户做扶持或合作，增加商户服务半径、丰富平台供给品类、实现商户和平台的共赢；2）产品端，会员体系升级推动平台高频业务向低频业务导流；3）公司组织架构进一步和前端产品协同，实现业务部门之间流量打通、商户资源共享，加深流量和用户供给的网络效应。

在国内外卖行业充分竞争后生存下来的企业形成了较成熟的差异化竞争方法论，将此经验拓展至海外已初见成效，业务量拓张迅速、为后续规模效应实现盈利转化打下基础。我们认为此前市场对亏损增加的忧虑略显悲观。海外市场因地理环境、人口结构、消费习惯等因素决定公司面临的竞争并非零和博弈，期待海外市场对公司业绩的积极贡献。

同时我们看到公司也在运营中积极拥抱新科技。大模型应用方面，对内使用大模型降本增效、对用户测试大模型辅助消费决策、对商户使用大模型做销售助手等。无人机技术方面，在国内和海外业务中测试无人机配送的盈利模型、实现服务场景拓展。复盘本地生活平台发展历史，我们认为公司的战略布局具备前瞻性，看好长期公司的经营优势和业务发展。

二、社交平台

我们关注到国内社交平台在近一年来有渐变式版本更新，最显著的变化在于文字、图文、视频等内容元素的增加，这为广告业务提供了可能的曝光位。我们对“搜索广告”和“信息流广告”的海外代表公司也做了研究梳理，平台的产品属性决定不同平台会采取不同广告形式做商业化变现。以内容沉浸为主的短视频平台、社交媒体平台多采取和内容融为一体的信息流广告形式，希望通过增加用户浏览量来增加广告浏览量。信息流广告的竞争要素在于流量粘性和推荐算法能力，长期深耕推荐算法的社交网络则具备较强竞争力。

另一方面，以信息决策效率为主的搜索类应用多通过用户搜索关键词，将广告作为搜索结果的一部分，视用户搜索关键词为需求的直接表达，通过关键词匹配提升广告点击率。搜索广告的竞争要素早期在于检索信息质量供给，或检索技术的发展，而真正加深搜索壁垒的是渠道的深度绑定，通过成为用户默认使用的搜索工具而实现垄断。

这两类平台的发展至今已用垄断性的市场份额证明了其竞争优势的长期性，近年AI技术的发展也影响了这两类平台的业务生态，我们认为平台运营将受益AI技术的迭代而非被AI取代。参考海外社交媒体巨头的商业模式和起量逻辑，国内社交平台较大可能复制广告业务的成功，后续将持续关注AI对公司广告业务的赋能。

三、AI

近期大模型迭代快速，继DeepSeek后，阿里千问发布长思维链推理模型QwQ-32B并开源，效果比肩OpenAI o1和DeepSeek R1，且在硬件配置要求上显著小于R1，游戏显卡即可支持；阿里万相发布视频生成模型Wan-2.1并开源，效果可比Sora、Pika等国内外模型，达到第一梯队。随着开源大模型性能的追赶，我们也看到技术趋同趋势。很可能Chatbot类和Agent类产品本身技术不是壁垒，平台自身的流量属性决定产品上限。国内与海外社交平台生态和用户基数构成公司的长期优势，此类公司有能力做的是AI应用货架、形成AI产品生态，而非单一AI应用。

另外，AI应用不断涌现对云业务带来了更大的需求，AI云相比传统云生意模式得到优化，对IaaS端的高性能计算和PaaS端的数据库和安全类产品需求量有明显提升，对IaaS中纯流量分发的CDN业务依靠较少。相关AI云厂商有望依靠其PaaS和模型微调领域的技术壁垒，提升用户粘性与综合利润率。

四、白电

白电龙头在25年初维持内外销两旺。从最新排产数据看，空调3月排产数据仍有10%左右的内外销增长，但行业对二季度的排产预期在内外销增速上出现分化。内销受益于25年新一轮国补政策落地，叠加入夏前旺季和五六月大促季，增速呈现逐步提升，6月空调内销排产同比增长在30%左右；而外销由于2-3月美国连续两次加10%关税，目前空调出口美国已到45%的关税，叠加去年高基数，外销排产增速呈现逐步下滑趋势，还需观察后续对排产的修正情况和头部企业对出口关税的处理。

五、工程机械

挖机年初增长提速，开工端迎来提升，下游各领域需求仍待观察。1月和2月挖机内销同比增长0%和99%，整体销量或有加速趋势，拉长周期看，23-24年挖机内销仅9-10万台，是此前高点的1/3，而面向未来几年，挖机受下游需求周期和报废替换周期双重影响。报废周期较为确定，按照平均八年寿命计算，25年和26年将分别报废约15和20万台，对挖机销量有不小的拉动。需求周期仍待观察，目前地产端新开工面积同比尚未恢复，而商品房销售面积自去年9月底的政策刺激开始逐步恢复。基建端的地方政府专项债发行自去年9月开始也有明显提升，基建资金保障有较大改善。未来若需求周期与替换周期共振，有望推动挖机走向新一轮增长周期。

声明：本文由宁涌富基金撰写，内容是基于本公司认为可靠的目前已公开信息，但不保证该等信息的准确性和完整性。内容仅供参考，在任何情况下均不构成对任何人的投资建议，并不构成广告或销售要约。本文提及的任何公司、股票或其他投资标的，均不代表宁涌富基金过去、现在或未来持有或准备持有。市场有风险，投资须谨慎。