投资月报 202412 | 股票投资回报的来源

作者：宁涌富基金

题图： 宁涌富基金微信公众号

市场回顾

11月A股与港股明显分裂，其中上证综指上涨1.42%，深成指上涨0.19%，而香港恒生指数下跌4.4%。A股流动性充裕，两市成交额环比继续上升。资金流入炒概念、无业绩、小盘股板块，申万亏损股指数当月上涨3.1%，显著超越大盘指数。相反，绩优蓝筹、港股资产表现显著落后。三地市场表现分化某种程度反映出参与者对宏观基本面是缺乏信心的。当前政府对宏观经济的态度已明显转变，即使外部干扰增多，但核心还是国内政策空间仍然很大。我们认为中长期不应悲观，绩优蓝筹资产下跌提供了更好的增仓时机。我们认为港股性价比更高，宏观企稳复苏的高赔率值得关注。

投资展望

我们在11月报告中提到不做基于股价零和博弈的投资，要用投资非上市公司股权的思维来投资股票。非上市公司股权的投资回报来源于企业赚取的自由现金流返还。企业不同的发展阶段，自由现金流的配置决策理应是不一样的。对于发展成熟的企业，再投资回报率不高，最优的自由现金流配置就是分红或回购返还给股东。对于成长期的企业，有足够的市场机会来获取更高的投资回报率，则最优的自由现金流配置是即期自由现金流用于扩大再生产，以获取远期增长，直至发展成熟实现返还。

上市与非上市公司股权的差异在于，市场交易者时刻都在为企业出价，上市企业股东拥有随时增购或变现的流动性便利，从而估值变动会对投资回报产生影响。简化来看，股票投资回报来源主要包括1）股息；2）再投资增长；3）估值变动。持股周期越长，股息与再投资增长对投资回报拉动就会越大，估值变动的影响就会越小。估值变动完全不可预测，不能作为投资决策的出发点，最优选择是以尽可能低的估值买入并长期持有，降低估值变动对投资回报率影响。从企业质量来看，只有拥有竞争优势的企业才能长期创造价值，才能长期提供前两大投资回报引擎。我们寻找拥有护城河的企业（更多得研究供给侧的竞争优势），投资于“1-100”的稳健成长类公司正是这个含义。

本月港股三季度财报相继发布，更新如下：

一、电商
我们看到各电商平台在营销费用上均加大投入，市场也因此担忧电商的竞争会加剧。电商行业天然属易攻难守的行业，但我们倾向于认为各平台商家未来会走向共存，只是目前也很难判断短阶段的竞争烈度与持续时间，将保持跟踪。

电商平台本质上经营的是流量生意，但面对极其巨大且多样化的商户端与用户端需求，最终会受限于流量，每个平台都只能提供其效率最高的少部分需求，很难做到一家通吃。例如，淘天用淘宝创造流量（万能淘宝的心智），拼多多用低价白牌创造流量（极致低价心智），京东用自营创造流量（快+正品心智），抖音靠短视频内容创造流量。为获取不同的流量，平台间算法差异自然是巨大的。阿里的算法注重UV（用户单次访问创造的GMV）最大，是基于每个用户行为习惯的推荐系统，千人千面，侧重个人偏好。而拼多多注重转化率最高，是基于大众集体偏好，主要解决共性需求。算法设计体现的是两个平台所解决的用户需求和匹配的商户类型不同，并不是技术无法模仿，而是能不能做的问题。

我们看到短阶段竞争加剧，更像避免过度倾向于单一需求的调整，从而强化各自的客户心智。例如，阿里目前面临的问题在于商业化过重后缺流量，需要降低商业化程度，做好产品稀缺度和用户服务体验；拼多多在货币化率大幅提升后选择暂停节奏，用百亿减免继续深化其产业带商家部分，这是拼多多独有的低价心智的来源，未来拼多多的货币化率和收入增长的底层支撑才会更强。

二、快递物流

今年头部企业注重高质量发展，整体策略偏向于弃低价单保利润，导致业务量的市场份额有所下滑。Q3季报后，龙头企业确定明年会采取更积极的战略去争取更高市场份额。从各企业间的单位盈利差距与行业利润份额来看，我们倾向于认为头部企业的单量份额阶段性下降是需求结构变化（轻小件占比提升）与阶段性竞争策略，通达系各企业间的竞争力差异并没有特别大的改变。加盟制企业总部层面的成本下降空间已比较有限，边际企业牺牲利润的竞争能力不足。即使头部企业在明年主动发起份额的竞争，但行业再次陷入过去低质量的价格竞争概率不大。

未来全链路的成本优化与服务质量提升是竞争的关键。当前头部企业前端溢价得益于多年大规模的网络建设、重资产投入、机制设计形成的更高的服务质量与品牌力，并不会容易被突破，我们对头部企业价格策略与单量份额的提升持相对乐观态度，明年会是重要的观察点，保持跟踪。

三、本地生活

尽管面临经济下行和商品服务通缩的压力，但本地生活的线上规模仍在不断扩大，平台企业仍体现出较强的经营韧性。外卖业务优势坚不可摧，保持着稳定的盈利与单量增长。到店业务GTV增速环比下降以及对后续增速放缓的展望，略不及市场预期。从订单量快速增长来看，GTV增速的放缓并非因为平台的竞争优势削弱。平台也很难完全摆脱宏观环境的影响，而且体量上来之后，增速自然下降也实属正常，我们认为平台增速仍会显著好于大环境，无需过度担忧。海外市场增长潜力高且仍有超额利润空间，海外业务加大投入带来新业务亏损阶段性增加是可以接受的。我们认为本地生活服务线上化空间仍然较大，未见可与龙头企业相抗衡的竞争者，未来企业的收入和利润仍有较大的增长潜力。

四、游戏

游戏行业作为内容消耗型领域，产品供给引领需求，成为核心竞争力。游戏厂商通过初期尝试形成品类专长，并在持续运营中积累研发与管理经验。面对新品推出与旧品运营的不确定性，分析游戏公司应该在不确定中寻找确定性。首先，具备长生命周期的产品反映游戏公司的综合实力。优质经典游戏突破品类生命周期限制，持续创造流水，支撑游戏公司营收。其次，游戏储备丰富的公司拥有更大的试错空间。玩家对游戏体验与质量要求的提升促使供给端在玩法与质量上进行创新。新品效果的不确定性使得以量取胜的策略变得合理，但这要求厂商具备强大的研发能力，而这是工作室组织结构、公司战略及资源调配等多重因素共同作用的结果。游戏龙头公司Q3财务展现出非常强的韧性，经典产品形成赛道垄断，长青游戏战略推动新品持续涌现、长周期产品储备充足。

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