本月通胀数据的两个“异常”——11月通胀数据点评

作者：一瑜中的

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文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点
11月份，CPI同比0.2%，预期0.5%，前值0.3%；CPI环比-0.6%，前值-0.3%；核心CPI同比0.3%，前值0.2%；核心CPI环比-0.1%，前值0%；PPI同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%；PPI环比0.1%，前值-0.1%。

报告摘要

11月通胀数据有两个“异常”值得关注：一是，继上月PPI环比明显低于预期之后（《为何PPI明显低于预期？》），本月环比又超预期。二是，CPI和PPI中的耐用品价格改善，主要是汽车、通信工具价格。

为何PPI环比超预期？

数据情况：PPI环比-0.1%，市场预期0.1%。2016年以来，出厂价格低于50%并且购进价格低于50%的月份，当月PPI环比大于0的只有本月。

可能的原因：第一，10月国内大宗品涨幅较大，部分滞后体现在11月PPI环比数据中。高频原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，企业的实际交易价格的变化相对会更慢。以建材为例，11月钢材高频价格下跌，但PPI黑色金属冶炼价格为正；水泥、玻璃高频价格涨幅明显弱于上月，但PPI非金属建材价格涨幅高于上月。实际上从2016年以来，大概1/5的月份，螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离。第二，耐用消费品制造业的价格明显改善。PPI计算机电子价格环比0.2%，PPI汽车制造价格上涨0.1%，两者对PPI环比的拉动约0.02个百分点，上个月是拖累0.16个百分点，也是自去年10月以来首次对PPI环比有正向拉动。

耐用品价格为何改善？

数据情况：除PPI中的计算机电子和汽车制造价格环比由跌转涨之外，CPI中的通信工具和交通工具价格环比明显改善，CPI交通工具上涨0.1%，自今年3月以来首次转正，2015-19年同期均值为-0.1%，2022-23年同期均值为-0.25%。CPI通信工具上涨1.1%，上月为0.4%，2015-19年同期均值为0.1%，2022-23年同期均值为-1.85%。

对于耐用品价格的改善，原因可能并不清晰：

第一，不太可能是补贴和以旧换新政策带来的影响。企业在促销时可能存在先涨价再打折的现象，但这并不会导致CPI上涨，因为当商品的挂牌价格与实际成交价格不一致的时候，CPI采集的是消费者的实际成交价格。也是因为这个因素，政府的补贴会导致消费者实际支付价格的下降，应该体现为CPI下降而不是上涨。有两个证据辅证：1）在上个月数据的统计局解读中也提到，政策支持下的企业促销导致家电、汽车、智能消费设备、计算机等价格下跌。2）本月CPI家用器具跌幅扩大，并未改善。

第二，新品上市对价格可能有带动作用。统计局解读本月“部分车型新款上市，燃油小汽车价格上涨0.2%”。这一因素可能并不牢固，因为新品上市不单是11月才有，一般而言，9月、10月和12月才是新品发布的高峰，因为临近节假日以及这些月份车展较多。

综合来看，11月耐用品价格改善，要么是新品上市或其他未知因素导致的月度扰动，要么是居民预期改善，耐用品消费开始出现企稳或好转的信号。后者才有意义，但目前尚无法判断，需密切观察后续消费增速和价格变化。

11月CPI数据：CPI环比跌幅超季节性，PPI环比由跌转涨

CPI环比-0.6%，2015-19年同期均值为0%，2020-23年同期均值为-0.2%，明显弱于季节性。从具体分项环比来看，食品：受气温偏高、生猪年末供给放量等影响，农畜渔产品价格普跌，食品价格下跌2.7%，大幅低于季节性，是拖累CPI环比的主要因素。核心CPI：1）房租环比-0.1%，偏弱，低于季节性，或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价处于低位的持续影响。2）耐用品价格分化，汽车和通信工具价格上涨，家用器具价格下跌。3）非耐用品，服装价格季节性上涨0.6%，酒类价格下跌0.3%，弱于季节性。4）核心服务，旅游出行进入消费淡季，相关服务价格下跌；估算餐饮价格上涨0.2%，好于过去两年，今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。

PPI环比上涨0.1%，从行业链条来看：一是，国际原油价格下行，带动相关行业价格下降。二是，国际有色金属价格上行，带动相关行业价格上涨。三是，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、钢材等工业产品价格上涨。四是，电力、燃气需求季节性增加，价格上涨；煤炭保供力度加大，电厂备煤较为充足，价格下跌。五是，装备制造业价格分化，光伏、新能源车、锂离子电池价格下跌，计算机电子、汽车价格上涨。六是，9个公布连续数据的消费品制造行业中，五个持平，四个下跌。

11月涨价扩散情况

CPI：以21个CPI二级项目作为观察对象，环比涨价比例持平于29%，处于2016年以来的7.5%分位，仍处于2016年以来同期的最低分位。

PPI：有可比数据的30个行业中，价格环比上涨的行业个数从9个升至11个，涨价比例从30%升至37%，处于2013年8月有数据以来的42.2%分位。

50个生产资料价格：10月下旬至11月下旬，环比涨价比例从56%降至36%，2014年以来的历史分位从65.4%降至31.1%，除化工品外，其余领域的涨价比例均有所回落，黑色金属、油气和煤炭回落幅度最大。

风险提示：通胀数据公布不全导致分析存在偏误；宏观政策力度超预期。

报告目录

报告正文

一、11月通胀数据的两个谜题

11月通胀数据有两个“异常”值得关注：一是，继上月PPI环比明显低于预期之后（《为何PPI明显低于预期？》），本月环比又超预期。二是，CPI和PPI中的耐用品价格改善，主要是汽车、通信工具价格。

（一）PPI环比为何超预期？

数据情况：PPI环比-0.1%，市场预期0.1%。2016年以来，出厂价格低于50%并且购进价格低于50%的月份，当月PPI环比大于0的只有本月。

可能的原因：

第一，10月国内大宗品涨幅较大，部分滞后体现在11月PPI环比数据中。高频原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，企业的实际交易价格的变化相对会更慢。以建材为例，11月钢材高频价格下跌，但PPI黑色金属冶炼价格为正；水泥、玻璃高频价格涨幅明显弱于上月，但PPI非金属建材价格涨幅高于上月。实际上从2016年以来，大概1/5的月份，螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离。

第二，耐用消费品制造业的价格明显改善。PPI计算机电子价格环比0.2%，PPI汽车制造价格上涨0.1%，两者对PPI环比的拉动约0.02个百分点，上个月是拖累0.16个百分点，也是自去年10月以来首次对PPI环比有正向拉动。

（二）耐用品价格为何改善？

数据情况：除PPI中的计算机电子和汽车制造价格环比由跌转涨之外，CPI中的通信工具和交通工具价格环比明显改善，CPI交通工具上涨0.1%，自今年3月以来首次转正，2015-19年同期均值为-0.1%，2022-23年同期均值为-0.25%。CPI通信工具上涨1.1%，上月为0.4%，2015-19年同期均值为0.1%，2022-23年同期均值为-1.85%。

对于耐用品价格的改善，原因可能并不清晰：

第一，不太可能是补贴和以旧换新政策带来的影响。企业在促销时可能存在先涨价再打折的现象，但这并不会导致CPI上涨，因为当商品的挂牌价格与实际成交价格不一致的时候，CPI采集的是消费者的实际成交价格。也是因为这个因素，政府的补贴会导致消费者实际支付价格的下降，应该体现为CPI下降而不是上涨。有两个证据辅证：1）在上个月数据的统计局解读中也提到，政策支持下的企业促销导致家电、汽车、智能消费设备、计算机等价格下跌。2）本月CPI家用器具跌幅扩大，并未改善。

第二，新品上市对价格可能有带动作用。统计局解读认为，本月“部分车型新款上市，燃油小汽车价格上涨0.2%”。我们认为这一因素可能并不牢固，因为新品上市不单是11月才有，一般而言，9月、10月和12月才是新品发布的高峰，因为临近节假日以及这些月份车展较多。此外，如果只是因为新品上市带来价格上涨，那么可能不太能持续，对后续判断并无意义，只是一个月度扰动因素。

综合来看，11月耐用品价格的改善，要么是新品上市或者其他未知因素导致的月度扰动，要么是居民预期改善，耐用品消费开始出现企稳或好转的信号。后者才有意义，但目前数据太短，尚无法判断，需密切观察后续消费增速和价格变化。

二、11月份通胀数据述评

（一）CPI：同比涨幅略有回落，环比降幅扩大

CPI同比从0.3%回落至0.2%，主因为食品价格同比继续下行。从大类来看，食品价格同比从2.9%降至1%，能源价格同比从-5.1%收窄至-3.8%，核心CPI同比从0.2%升至0.3%。核心CPI中，核心商品同比持平于-0.2%，其中，“通信工具价格由上月下降2.1%转为上涨0.7%；燃油小汽车价格下降5.5%，降幅有所收窄”；租赁房房租同比持平于-0.3%；不含房租的核心服务价格同比大约持平于1%。（不含房租的核心服务价格为华创宏观估算，非官方公布值）

在0.2%的CPI同比变动中，翘尾因素为0.1%，新涨价因素约为0.1%。

CPI环比-0.6%，2015-19年同期均值为0%，2020-23年同期均值为-0.2%。CPI环比明显弱于季节性，主要受食品价格超季节性下跌影响。核心CPI环比-0.1%，2015-19年同期均值为0%，2020-23年同期均值为-0.2%。在前期低基数的影响下，核心CPI环比好于202-23年同期水平。具体来看：

食品层面，受气温偏高因素、生猪年末供给放量等影响，农畜渔产品价格普跌，食品价格下跌2.7%，大幅低于季节性，降幅超近十年同期平均水平2.5个百分点，是拖累CPI环比的主要因素。根据统计局解读，“11月份，全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成”。

能源层面，国际油价震荡，成品油价基本持平上月，交通工具用燃料环比为0%。

核心CPI层面，1）房租环比-0.1%，2015-19年同期平均为-0.04%，2020-21年同期平均为-0.2%，2022-23年同期平均为-0.15%，或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价处于低位的持续影响。2）耐用品价格分化，部分车型新款上市，汽车价格上涨0.1%，今年3月以来首次上涨；家用器具价格下跌-0.9%，通讯工具上涨1.1%。3）非耐用品中，冬装换季上新，服装价格上涨0.6%；酒类价格下跌0.3%，弱于季节性；中药价格环比持平。4）核心服务中，据统计局解读，“旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%”；估算餐饮价格上涨0.2%，好于过去两年，今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。

（二）PPI：同比降幅收窄，环比由跌转涨

10月大宗品价格上涨部分在本月滞后体现，叠加一系列存量政策和增量政策协同发力，国内工业品需求有所恢复，PPI环比由降转涨，同比降幅收窄。PPI环比上涨0.1%，上月下降0.1%；环比转正叠加低基数影响，PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.4个百分点。

同比来看，生产资料价格降幅从3.3%收窄至2.9%，生活资料价格降幅从1.6%收窄至1.4%。从制造业各环节来看，上游行业价格下跌3.1%，上个月下跌4%；中游行业价格下跌2.3%，上个月下跌2.5%；下游行业价格下跌2.6%，上个月下跌2.7%。

环比来看，行业价格的变动主要有六条线索：

一是，国际原油价格下行，带动相关行业价格下降。油气开采（-0.4%，前值-2.4%）、化学原料和化学制品（-0.3%，前值-0.9%）、化纤制造（-0.8%，前值-0.4%）价格下跌。

二是，国际有色金属价格上行，带动相关行业价格上涨。有色金属采选（1.4%，前值0.9%）、有色金属冶炼加工（1.2%，前值2.1%）价格上涨，其中铝冶炼价格上涨5.6%。

三是，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、钢材等工业产品价格上涨。黑色金属采选（0.3%，前值0.3%）、黑色金属冶炼加工（0.2%，前值3.4%）、非金属矿物（1.2%，前值0.4%）价格继续上涨。其中，水泥制造价格上涨6.2%，玻璃制造价格上涨1.8%。

四是，电力、燃气需求季节性增加，价格上涨；煤炭保供力度加大，电厂备煤较为充足，价格下跌。，燃气生产和供应业价格上涨0.7%，电力热力生产和供应业价格上涨0.3%，煤炭开采和洗选业价格下降0.4%。

五是，装备制造业价格分化，光伏、新能源车、锂离子电池价格下跌，计算机电子价格上涨。据统计局解读，“光伏设备及元器件制造价格下降2.0%，新能源车整车制造价格下降0.8%，锂离子电池制造价格下降0.6%；计算机整机制造价格上涨0.6%，通信终端设备制造价格上涨0.4%。”

六是，9个公布连续数据的消费品制造行业中，五个持平，四个下跌。农副食品加工、纺织、木材加工和相关制品、印刷业价格下跌，其余行业价格持平。

三、11月份涨价扩散情况

（一）CPI环比涨价范围仍处于历史同期最低

相比上月，10月份CPI项目环比涨价的比例回升。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价比例持平于29%，处于2016年以来的7.5%分位，仍处于2016年以来同期的最低分位。同比来看，涨价比例从47.6%升至57.1%，处于2016年以来的15%分位。

（二）PPI环比涨价范围继续扩大

相比上月，11月份PPI行业的环比涨价范围继续扩大，有可比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从9个升至11个，涨价比例从30%升至37%，处于2013年8月有数据以来的42.2%分位。同比来看，本月细项数据尚未全部更新，39个行业中，9月涨价比例从30.8%降至28.2%，处于2011年以来的10.9%分位。

（三）生产资料环比涨价范围明显收窄

11月，50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例明显回落。10月下旬至11月下旬，环比来看，涨价比例从56%降至36%，2014年以来的历史分位从65.4%降至31.1%，除化工品外，其余领域的涨价比例均有所回落，黑色金属、油气和煤炭回落幅度最大。同比来看，涨价比例从28%升至34%，2015年以来的历史分位从34.9%升至41.6%。

具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】本月通胀数据的两个“异常”——11月通胀数据点评》。

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