投资月报 202411 | 这些企业如果没有上市，我们还愿意买吗？

作者：宁涌富基金

题图：宁涌富基金微信公众号

市场回顾

10月市场均冲高回落，其中上证综指下跌1.7%，深证成指上涨0.58%，创业板指下跌0.49%，香港恒生指数下跌3.86%。从行业来看，整体涨少跌多，其中TMT、国防军工、电力设备上涨较多；食品饮料、石油石化、煤炭等下跌较多。单月市场成交额急剧放大，资金入场明显，整体市场仍比较活跃。市场系统性快速上涨后，我们认为个股波动与分化再所难免，后续选择优质资产布局重于指数。

投资展望

10月是“少年股神出现”的月份，申万亏损股指数单月上涨15.9%，显著跑赢大盘指数与机构的重仓股，让我们想起了2021年初美股的“逼空大战”。GameStop（美股代码：GME）是一家看不到前景的传统游戏零售实体公司，徘徊在破产边缘。2021年初，美国著名的做空机构香橼资本公开发布了GME的做空报告，但是机构的做空行为引起了WSB论坛的反扑。WSB论坛聚集数百万的用户，这个群体坚信股市就是“大赌场”，把“YOLO”（You only live once，你只活一次）作为投资理念，不信奉理性，追求梭哈，要么单车变摩托，要么变成穷光蛋。WSB论坛发起了买入GME的号召，GME股价在三周内涨幅超过30倍；但再接下来一周，GME股价跌幅超过80%。随后几天，他们还参与购买了包括AMC院线等各类股票，但均出现暴涨后短时间暴跌，损失惨重。

短时间的暴利，常令人或羡慕或着急，但不基于被投企业净资产增长来获取收益，都是零和博弈——少部分人赚钱背后是绝大部分投资者的亏损。投资大师查理·芒格说过，“如果我知道会死在哪里，就不到那去”。我们往往关注到成功人士做了什么，但巴菲特能有今天最重要的是“不做什么”。对于包括我们在内的绝大部分投资者，最好是不参与这类零和博弈；只有远离了失败，才有成功的机会。我们决定要买入一个股票的时候，应当自问：“如果这个企业没有上市，我们还愿意买入它的股权吗？”当投资非上市公司股权时，我们考虑的是通过企业赚取的现金流来收回投资成本，企业商业模式、可持续竞争力、公司治理与团队就是研究重点，而不是股价或概念。

本月部分专题研究情况更新如下：

一、电商

本月我们看到老牌互联网与电商平台的合作，阿里与腾讯的互联互通切实帮助了淘天实现活跃用户增长，阿里与京东也互相放开基础设施以争取流量扩容。抖音由于流量瓶颈和GMV增速下降，在双十一与淘天展开了新一轮的补贴竞争，二者双十一补贴额都创新高。然而我们看到抖音在单纯补贴之外，更长期可持续的战略变化并不多。但拼多多在看到竞争之后，下半年转向自己的优势领域，一边百亿减免以招募更多产业带优质商家，一边向西部地区扩展，针对偏远地区中转订单推出物流中转费减免优惠，深化下沉市场的效率壁垒。可见，行业整体直接竞争正在趋缓。但电商由于其商户和用户的转换成本基本为零，会时常经历一定的竞争，过去淘天独大的先决条件已变，强壁垒变成公用基础设施，只有效率是唯一竞争优势，我们也会持续跟踪行业变化。

二、氨基酸

味精行业经历了几十年的整合，目前头部三家占据70%以上的全球份额，呈现出寡头格局。今年价格大幅下降，我们认为需求下降是主因，头部厂商新一轮扩产整合是次因。由于头部企业扩产产能的成本低于尾部小厂的成本，行业当前在良性整合，随着尾部落后产能出清，寡头格局将更加稳固，味精行业头部企业有望在未来迎来量价齐升。赖氨酸相对分散，正处于行业整合过程，也可以看到头部企业在大幅扩产，预计龙头的低成本、高效率产能将推动行业尾部产能的淘汰。苏氨酸行业头部三家企业已经占据全球80%以上的份额，未来两年扩产很少，三家正在收获整合后的高毛利。总体上，行业整合已到一个阶段，过程周期会有波动，但预计头部企业的底部盈利是逐步抬高的。

三、快递物流

Q3传统淡季业务量维持较高速增长，进入Q4部分区域网点自发涨价缓解淡季全网压力，但行业仍处在价格竞争阶段。今年双十一战线拉长、各电商活动力度加码，预计季度快递件量仍能在去年高基数情况下保持双位数增长。竞争格局方面，各家盈利能力进一步拉开差距，单票成本差距缩小，单票盈利由前端溢价决定。目前各家全网控制能力、服务质量、产能差异较大，竞争策略分化为让利抢量和保利让量两端，业绩体现了各家综合实力的结果。头部企业单票盈利维稳、全网盈利较厚，尾部以价换量效果渐弱、提前缩减资本开支以维持现金流，说明头部优势在不断强化。展望明年，随着头部企业全链路成本进一步下降，预计头部企业有可能降价拿回部分市场份额，但单位盈利因为成本下降与产品结构的调整预计还是能够维持相对健康水平。

四、社交网络

社交网络以其极强的用户粘性建立牢固的流量壁垒，流量即话语权，社交网络也是最容易形成行业龙头的模式之一，国内外均有典型成功案例验证此观点。配合平台的深耕、运营和优化，当信息传播形式从文字演变到图文、再到音频视频时，社交平台的用户仍保持强大的活跃度，在互联网红利消退后，仍有应对新兴互联网公司流量竞争的能力。从平台变现能力上看，产品基因是平台变现模式和效率的决定性因素。当前头部平台从用户体验出发，克制商业化节奏，完善产品形态，商业模式更加成熟。我们认为社交网络将进一步释放变现潜力，保持稳健的盈利增长。

五、家电

国内三大白电（空冰洗）基本都渗透率见顶，行业已经步入成熟期。虽然白电内销缺乏成长性，但其地产后周期属性在逐渐减弱，以更新需求为主导的白电销售也会更具韧性。今年以来，我们可以看到在房地产竣工端大幅下行的情况下，白电内销整体保持稳定，甚至在以旧换新补贴陆续落地后进一步加速。同时，外销成为国内白电企业成长性的重要来源。龙头企业在本土大市场培育下，凭借完善的供应链布局、高效的生产制造能力及持续的研发创新，逐步建立起全球竞争力。

目前部分家电企业海外收入占比已经较高，但仍具备较大发展空间。一方面，海外新兴市场白电渗透率仍在不断提升过程中，龙头企业有望凭借其强产品力享受红利；另一方面，当前外销以代工产品出口为主，自有品牌出海占比相对较低。相较代工出口模式，自有品牌模式具有更强的产业链话语权，系统性的全球化运营体系打造也可使得品牌收获更强的客户忠诚度，财务上表现为更大的收入体量及更强更稳定的盈利能力。目前国内企业正在不断加码全球化，我们期待龙头企业在全球舞台上能够“更上一层楼”。

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