基金经理如何管好一个水库

作者：远川投资评论

题图： 远川投资评论微信公众号

2024年，不管是前段时间热火朝天的债市，还是最近波澜起伏的股市，都呈现了一种少见的波动。

当躁动的行情逐渐平息，被点燃的资金或许会重新回到红利板块，而这也是近两年市场的一条主线——在低利率的时代环境下，拥有「类债」属性的红利资产可能有较强的投资性价比。

在低利率时代除了蓬勃发展的债市，REITs这一有机会获取股息收益与资产增值双重属性的投资品类迎来了自己的黄金时代。

回到现在的A股市场，经历过股债双重波动后，投资者或许需要更好的投资体验，而保险、理财、券商自营等机构，也希望寻求更多元的资产配置，去降低组合的波动，而REITs则是一个无法回避的选项。

截至10月11日，中证REITs全收益指数年内涨幅9.6%，近乎媲美中证红利指数10.24%的收益。（数据来源：Wind）

REITs驶入快车道，正欲踩下油门之际，全市场首只水利领域REITs产品——银华绍兴原水REIT（180701）上市了，打开了一个过去REITs产品尚未涉足的空白领域。

在前段时间的询价和发售环节，银华绍兴原水水利REIT的初始网下认购倍数为106.07倍，创造了今年公募REITs网下询价认购倍数新纪录[1]，在公众发售阶段更是于发售当日便提前结束募集，公众投资者有效认购基金份额数量为公众发售初始基金份额数量的235倍[2]，取得亮眼成绩。（数据来源：相关基金报告）

绍兴汤浦水库,越牛新闻

为什么要进入水利REITs这个未知领域？为什么底层资产要选择绍兴汤浦水库？倘若遇到极端气候，基金经理又该扮演什么样的角色？这些是远川感到困惑，同时也是本文必须解答的问题。

为什么要发一个水利REITs

当前已上市的主流REITs产品包括产业园、仓储物流、保租房、能源、环保、高速公路、消费基础设施等，水利尚不属于以上范围。

银华基金并不是心血来潮。2021年6月，发改委985号文定下了除传统的REITs试点行业外，还需要探索两大领域：一个是文旅，另一个是水利。自那时起，银华基金就开始了筹备工作。

单看字面，水利REITs会令人联想起近些年的公用事业股，颇具红利属性。但拆解下来，要选到水利行业考虑因素远比想象的复杂，在银华基金基础设施投资部总监、银华绍兴原水水利REIT基金经理杨默看来，主要有水价、供需、盘活水利存量三个方面的考量。

首先，由于经济周期的原因，市场更加追逐能提供稳定收益的资产，而水利有着供应垄断，需求稳定的特征。

在供应端，水利底层资产对选址、建设要求非常苛刻，有着自然垄断的特征，这决定了水利在服务民生与经营预期上就有着较好的稳定性。在需求端，人任何时候都需要喝水，对用水的需求非常刚性，因此供水基础设施的运营，受到短期经济波动的影响更小。杨默告诉远川，不管经济增速放缓还是加快，这个项目依然会发挥既有功能。

其次，水价对于水利工程而言是一个关键的因素。就好比汤浦水库2023年正好赶上2022年的水价调整，即使供水量减少，因为定价提升，净现金流还是增长。「随着党中央、国务院关于深化水利工程供水价格改革的部署，水利工程供水价格形成机制将不断完善，汤浦水库未来水价的增长具备想象空间。」参照历史，汤浦水库2001年竣工，2001年、2004年、2006年、2010年、2016年、2022年均上调了水价。（资料来源：基金招募说明书，2024.10.10）

杨默认为，水利REITs对盘活水利存量也有着积极意义，「大部分城市建设都是以水定城、以水定人，例如我国最早的水利工程都江堰，解决了成都平原的水患困扰，距今2000余年依然发挥着灌溉田畴之用。在城市化的进程中，沉淀了大量水利设施没有盘活，而水利REITs对水利投融资开辟了一条新路。」

至于为什么在众多水利项目中选择了绍兴的项目，在银华基金的视角里这是一种「双向奔赴」。

水利行业庞大又复杂，有的水利工程以灌溉为主，有的以防洪为主，有的则将水利和旅游观光结合。银华基金REITs团队聚焦于供水类或是发电类具有长期收益特征的水利设施，进而选到了绍兴汤浦水库。

从区位条件看，长三角41个城市中GDP增速排名第三的绍兴，人口稠密，产业发达，对优质水的需求较高，汤浦水库稳定运营20多年，也证明了项目的成熟。绍兴原水作为运营统筹机构，有着专业化和标准化的经营管理水平，无人机与物联网应用平台覆盖了整个库区的监管。（GDP数据来源：国家统计局；资料来源：基金招募说明书，2024.10.10）

不难发现，银华对水利REITs项目的选择以能否产生长期稳定的现金流为前提，而实现这样的目标还得依托长期的运营管理。那么，在水利REITs逐步推进的过程中，投资经理与运营经理分别扮演了什么样的角色？

REITs基金经理的权职是什么

REITs作为一种新颖的投资品类，水利REITs作为一种新颖的REITs产品，很多人都不知道相比传统的基金产品，水利REITs基金经理本职工作究竟是什么？

据远川了解，银华绍兴原水REITs发行规模不到17亿，规模尚不算大，但配置了4位基金经理——杨默、王鹏两位投资经理，林卉、许梁两位运营经理。

两位投资经理此前一直从事公募REITs与ABS相关工作。运营经理林卉和许梁均有多年的从业经验。

在许多人眼中，REITs业务更像是一个投行业务，实际上REITs基金经理所干的活与投行有着很大差别，就像银华绍兴原水REITs，基金经理伴随了REITs从发行前到发行后的整个生命旅程。

而银华绍兴原水水利REIT存续期长达30年，与原始权益人和投资人长期陪伴的还是基金经理。

此外，从架构上看，银华基金作为基金管理人，对整个资产进行所有权与经营权的管理。绍兴原水为运营统筹机构，原来汤浦水库的工作人员平移到了汤浦运管公司，银华基金委托汤浦运管公司对整个项目运营，并对其实行监督。（资料来源：基金招募说明书）

不同于别的基金产品收益来源于基金经理对资产的灵活配置和投资组合调整，REITs的收益来源于基金管理人对资产的遴选能力以及后续长期的运营管理和扩募能力。（资料来源：基金招募说明书）

如何规避水利REITs的风险

不管是投资经理，还是运营经理，在项目存续期间都不可避免撞上风险，一方面可能底层资产有问题，另一方面可能遇上极端气候，如何规避风险是REITs基金经理介入项目前就必须操心的方面。

在REITs项目梳理阶段，银华REITs团队就通过与政府、企业、外部律师深入沟通、尽职调查尽可能考虑相关问题，排除潜在风险。

杨默告诉远川，刚介入项目时对于底层资产边界的界定，就是一个棘手的问题。

「监管要求项目的权属信息要明确，不同于高速公路、产业园有相应界定，水库本身没有相应权属或收益权的安排。我们与当地政府进行多轮沟通，和外部律师经过多轮论证，最终论证了经营的收益权满足监管对我们底层资产的要求，这才解决了资产权属与收益问题。」杨默说。

除了以上水利设施特有的问题，还有整个REITs行业共性的问题，比如前期建设、后期确权中合法合规的问题。

包括前期水库建设合规性手续，水库水域、坝体、淹没区的土地权证，以及资产和转让相关手续的备齐等。投资经理王鹏认为，项目本身合规的前提下，才能降低未来存续期的风险，保障投资人的利益。

到了REITs产品发行后，针对于水利紧密关联的气候风险，运营经理有一套专门的应对方案。

运营经理林卉表示，会通过主动的措施来减缓极端天气的影响，「我们会与气象部门密切配合，适时开展人工降雨作业，这在汤浦是相对成熟的机制。」另一方面，「通过精细化调整水库调度减少弃水，来水多时存入更多的水，来水少时就能用上这一部分水资源。」汤浦水库与科研机构密切合作，对水库特征水位等参数每年进行校核更新，经主管部门批准后，用于水库的调度和运行。

在林卉看来，通过水库调度的精细化调整能够增加水库整体蓄水能力，从而更好地应对枯水期的影响。

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