货币政策“加大调控力度”

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

2024年9月13日，央行发布8月金融数据，总量和结构基本符合市场预期。8月新增社融3.03万亿元，市场预期为2.7万亿元，同比少增981亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为9000亿元，市场预期为8850亿元，同比少增4600亿元（市场预期来自WIND一致预期）。

对于8月金融数据，重点关注以下六个方面：

第一，8月社融边际修复。8月新增社融3.03万亿元，与过去四年的平均值基本持平，大幅高于7月的0.77万亿元。不过去年同期基数较高，社融同比小幅放缓0.1个百分点至8.1%。拆分来看，与去年同期相比，贷款、债券和股票融资低于去年同期，合计同比少增4972亿元，政府债则是主要拉动项，同比多增4371亿元。

第二，政府债连续第四个月拉动社融，但剩余额度已低于去年同期。8月新增政府债融资16130亿元，为历史次高（最高点为2022年6月的16216亿元）。从今年各月来看，1-4月政府债为新增社融同比拖累项，合计同比少增1.0万亿元，5-8月为同比拉动项，合计同比多增1.7万亿元。其中，7月末政治局会议之后地方债发行显著加快，8月新增专项债发行7965亿元，占全年额度的20%，同比多增2000亿+。

剩余政府债净发行2.9万亿元，低于去年同期。9-12月政府债净融资额度剩余约2.9万亿元，而去年同期这一额度达到5万亿元（增发1万亿国债和1.4万亿特殊再融资债）。今年是否追加政府债额度，关注10月下旬的人大常委会，政府债增发规模在2.1万亿以上，才能对后续社融产生正向拉动。

第三，发债融资增长环比放缓，企业票据融资占比较高。企业发债受到信用债市场调整的拖累。8月新增企业债融资1692亿元，低于去年同期的2788亿元。拆分来看，主要是城投债融资同比少2000亿元以上，而产业债融资同比多增约1000亿元。不过产业债的增幅低于7月，反映8月信用债调整给一级发债带来冲击。从取消发行来看，8月信用债取消发行439亿元，显著高于之前三个月的平均值51亿元。

8月企业新增票据融资5451亿元，与前月的5586亿元较为接近，连续六个月维持同比多增。而对比之下，企业新增贷款仅3000亿元，企业中长期贷款已连续六个月同比减少。一方面，贷款利率相对偏高，可能抑制了企业贷款需求。参考央行二季度货币政策执行报告披露的融资成本数据，票据利率仅1.60%，而企业贷款利率达3.63%。

另一方面，实际利率偏高，可能也抑制了企业整体的融资需求。央行发布的二季度贷款需求指数同比-7.1%，较一季度的-6.8%小幅扩大，制造业、基础设施、批发零售、房地产业同比分别-6.2%、-7.4%、-5.9%、-1.0%，指向除了地产前期已降至较低水平外，多个行业贷款需求广泛放缓。5-7月PPI同比跌幅明显收窄，但8月跌幅又在扩大，工业出厂价较为低迷，推升企业融资的实际利率水平。

此外，证券时报称“有东部经济大省对辖内金融机构作了调查，显示二季度金融机构项目储备金额和数量分别较一季度回落幅度超过20个百分点”，项目开工不及往年，可能也导致贷款投放放缓。

第四，居民贷款需求仍然偏弱。8月新增居民贷款1900亿元，为近十年以来同期最低，同比少增2022亿元，其中新增短期、中长期贷款716亿元、1200亿元，反映居民融资需求维持较低水平。值得注意的是，去年8月是存量房贷利率下调前的最后一个月，居民个人住房贷款提前还贷金额达到4324.5亿元，属于基数较低的月份。接下来，如推动下调存量房贷利率，可能会缓解居民贷款偏弱的局面。

关注消费品以旧换新对居民融资的边际提振效应。7月24日，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金予以支持，8月下旬以来，各省份也陆续印发相关方案细则，政策拉动效果可能有待9月及之后月份数据披露。

第五，M1增速继续下行，非银存款推动M2增速企稳。8月 M1同比继续下滑至-7.3%，续创新低，M2同比6.3%，持平前月。结合存款来看，8月新增存款2.22万亿元，显著高于近五年同期均值的1.53万亿元。拆分来看，新增企业存款继续低于去年同期，而非银金融机构存款出现明显增长。

8月新增企业存款为3500亿元，为近十年以来同期最低增幅，连续第7个月同比少增。禁止手工补息之后，企业存款收益下降，可能使得企业存款增幅显著低于往年同期，4-8月企业存款累计减少3.1万亿，而2020-2023同期平均增加2.2万亿。由于M1以企业活期存款为主，这也对应M1同比增速持续放缓。

8月新增非银金融机构存款6300亿元，而过去四年同期均值为-3324亿元，也即往年8月非银存款余额往往下降。今年5-8月新增非银存款持续高于去年同期水平，反映的可能是银行面临存款流失的压力，试图通过同业存款弥补负债端部分缺口。4-8月非银存款合计增2.0万亿，而2020-2023同期平均值不到1万亿，多出来的1万亿只能填补企业存款流失的不到20%。而8月非银存款规模增长显著较高，部分或受到债市调整的影响，机构出于对净值的保护，部分可能调仓至银行存款。

第六，财政收支差额与往年平均值较为接近。8月新增财政存款5587亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年8月财政收支差额（支出减收入）为7525亿元，与过去四年均值7859亿元较为接近。这指向政府债加快发行的同时，可能尚未明显加快使用。

在公布金融数据的同时，央行网站还发布了“有关部门负责人解读8月金融统计数据”。一般而言，央行会在季末数据发布之后召开新闻发布后，非季末月解读数据传递的信号值得重视，往往是一些关键的政策节点。

回顾两次比较典型的非季末月数据解读，一是2016年7月新增信贷大幅同比少增1.01万亿元，央行负责人解释数据波动的特殊因素，包括去年同期基数、政府债务置换和不良贷款核销和处置等问题，认为总体信贷增长并不慢，强调避免对单月数据过度解读，并且指出“当前银行体系流动性充裕，利率水平低位运行，稳健货币政策将继续保持灵活适度，适时预调微调”。事后来看，虽然贷款同比大幅少增，但央行在解读中释放了较为明确的货币政策转向信号，而后8-9月央行通过重启14天和28天逆回购等操作抬升银行间利率中枢，并且适当缩减资金供给，跨月、跨季和税期等时点资金利率上行明显。

二是2020年4月M2增长较快，同比达到11.1%，社融也大幅同比多增1.42万亿元，央行指出“货币政策逆周期调节效果十分显著”，同时对宏观杠杆率的问题，强调“虽然一季度宏观杠杆率显著回升，但只是阶段性的”，对于逆周期的政策调控转向偏谨慎的表述。

而本次解读有三个方面表述变化。一是“货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度”，相对此前的表述，加上了“更加”、“加大调控力度”。二是“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，而此前货币政策报告中的表述为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，降成本的表述更为明确。三是再提“更有针对性地满足合理消费融资需求”，这在年初的优化金融资源投向中曾有提及，此次再提可能是配合消费端的政策。

结合金融数据和央行发布内容来看，加大逆周期调控的必要性在提升。金融数据基本维持此前的趋势，贷款需求仍然偏弱，企业继续转向票据融资，而企业债券融资由于8月债市调整也出现放缓，居民贷款需求处于历史较低位。7月降息、8月政府债发行加快等前期确定的政策落实之后，8月陆续出炉的PMI、通胀和金融数据仍然指向需求相对不足，增量政策尽快落地的必要性在提升。9月12日，总书记在座谈会上提及“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，完成5%增长目标的约束仍在。货币政策方面，继续下调存量房贷利率可能成为一个选项，同时降准降息的必要性也在上升。具体来看，通过降准可以填补政府债发行带来的资金缺口，也可助力银行降低负债端成本；降息，除了下调逆回购利率的选项之外，如何解决企业实际利率偏高的问题可能也值得进一步探讨。

债市已经定价宽松，关键或在于宽松落地的幅度。在降准降息等政策落地之前，债市可能继续博弈货币宽松预期。但考虑到10年国债收益率已经从8月末的2.17%下行至2.04%，3年国债更是从1.67%下行至1.46%，市场已经定价了10-20bp的降息幅度。利率继续下行可能会逐渐面临阶段止盈压力，如宽松政策力度大于市场预期，利率可能继续下行，否则可能在宽松落地之后面临阶段回调。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。流动性出现超预期变化。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。