投资月报 202409 | 供给侧的研究更重要

作者：宁涌富基金

题图：宁涌富基金微信公众号

市场回顾

8月沪深市场出现较大下跌，港股上涨，其中上证综指下跌3.3%，深成指下跌4.6%，创业板指下跌6.38%，恒生科技指数上涨1.2%。从行业来看，非银金融（保险）继续保持强势，7月回调较多的石油石化、煤炭、家电等行业上涨较多；下跌前列板块包括国防军工、建筑建材、钢铁等。市场成交量持续在5000亿附近，赚钱效应一般

投资展望

最近为上市公司中报披露期，市场往往对短期事件过度反应，净利润增速降低5%就可能导致股价短期下跌30%（企业净利润增长20%，估值给20倍PE；增速下调至15%，估值给15倍PE）。可见，基于市场股价变动的投资很难：不仅要判断企业未来变化，还要追求判断的精确度，更要研究市场预期，甚至是预期的预期，最后陷入不断循环与不可知论。如果我们投资的是实体企业而非股票，就容易发现上述定价是荒谬的，企业的价值不应当仅由于当期净利润增速放缓5%而即缩水30%。宁涌富基金秉承投资股票当作投资企业的一部分，从企业赚钱本质上赚的是企业净资产的增加；净利润增速少5%，对净资产的影响非常小。

中长期来看，大部分行业的需求端都随时代背景周期波动，能确保企业长期可持续赚钱并不来自于需求端增长，而是来自于供给端——企业本身与竞争对手的成本效率差异。优秀的企业不会抱怨时运不济、大环境不好，更不会躺平，而是将主要精力放在深挖成本优化与产品优化、提升管理效率，确保能够比竞争对手给消费者提供更具性价比的产品与服务，这才是企业长期生存、获取净资产增加的来源。久而久之，部分企业还可以形成一定的品牌溢价。

对投资者来说，最有利的事情莫过于持有企业所提供的产品或服务“卖得比别家贵，还卖得比别家好”。格局出清的最好结局不是让竞争对手全部出局，而是竞争对手无还手之力地跟随。“卖得比别家贵，还卖得比别家好”也说明行业基本到了出清阶段。即使当前宏观环境下，我们仍然欣喜地看到一批这样的优质企业，而他们才是宁涌富基金研究团队深挖的重点。

前期重点研究跟踪公司的中期业绩相继披露，梳理总结如下：

一、电商

拼多多业绩发布后股价大幅回调，仅就业绩本身与预期偏差并不大，主要系公司对于未来发展规划、行业竞争态势、股东回报的指引较为悲观。拼多多先后依靠用户数扩张和购买频次扩张实现持续高增长，在此过程中通过全站推将免费流量付费化来提升take rate。目前take rate已经超过淘天，但公司注定面临增长放缓，这个阶段如果再提升take rate会导致增长加速衰竭。因此，公司在二季度财报交流会上也做出改变，认识到竞争，并计划未来投入100亿给到优质商家服务费减免，从商家端的优化做起，稳住商户与用户，并持续激励用户消费频次的增长。

阿里过去为了GMV增长做了大量商户补贴和用户权益的投入，虽然短期利润端还不亮眼，但改变了过去持续丢份额的态势，GMV重回正增长，也获得了一些用户口碑的好转。对于未来，阿里的策略是通过全站推工具和确认成交额*0.6%的技术服务费来提升take rate；按照GMV增长 – take rate升高 – 利润与现金流增长的道路发展，我们有机会在今年四季度看到公司take rate的提升。

各家电商企业能利用的工具与策略基本都已被实践，包括直播、低价、补贴、内容、产业带挖掘等，之后的竞争可预测性更强，且各家对彼此的竞争对手也更了解。因此，虽然拼多多有可能主动发起更激烈的竞争，但我们还是倾向于认为GMV格局未来将逐步趋于稳定，同时我们也会持续关注行业里新的技术与工具变革，跟踪电商行业蓝图。

二、快递物流

上半年快递行业业务量高速增长，件量结构分化主要呈现两个特点：1）由于直播电商拆单以及电商商家竞争，轻小件数量增多，不过轻小件的前端物流价格仍难以确保较高的单件盈利；2）消费者冲动购买导致的退货件（即逆向件）增加。逆向件对时效和客诉率要求较高，推动快递公司必须加强末端服务质量管理。

今年快递行业价格竞争仍然激烈，各公司盈利能力进一步分化，但龙头优势依旧牢固。边际企业依靠堆低价件量带来的规模效应已无法明显提升单位盈利，保证全链路稳定性、平衡全网利润成为维持市场竞争力的关键。通过长期网络综合能力建设和总部对全网的精细化管理形成的品牌差异决定的单票价差持续存在。另一方面，末端建设可以极大释放快递员产能，使加盟制快递公司服务质量持续优化，逐渐渗入直营快递的逆向件和个人散单件业务，强化公司在前端价格的定价权。

梳理快递行业竞争要素的演变可见，单票成本差距随各家资本开支下降、产能利用率提升逐渐收窄。降低单均成本正从规模效应转向全网精细化运营阶段，价格竞争终局拼的是全网利润，只有全链路稳定、平衡好全网利润的公司才能维持长期竞争优势。

三、本地生活服务业

近年来，平台已显著改变了消费者的生活方式和传统商户的经营模式，即时零售与生活服务板块的增长势头仍非常强劲，更多消费者从线下转向线上。平台有更多的新品类不断涌视，用户群体与购买频次都有进一步的提升空间。随着宏观经济环境变化，消费者行为和偏好也随之调整，价格敏感性和比价需求显著增加，但到目前为止，对平台利润率的影响比较有限。

在整体消费力下降的背景下，拥有消费者认知和商户资源的平台反而展现出其强大的经济价值——商户对平台渠道的依赖加深，消费者从线上到线下的消费习惯也愈发巩固。另一方面，行业发展到新阶段，所有参与者都将从补贴驱动的增长转变至其他战略。平台龙头企业已经在存量市场构建了绝对壁垒，并在增量市场上形成了差异化定位。未来有机会看到更多的变现机会，带动变现率进一步提升。

四、食品饮料

啤酒、白酒行业二季度收入与利润增速普遍放缓，头部啤酒企业销量下滑，在夏季旺季也未见从去年低基数的强势反转。食品饮料企业销量与单价的提升都显乏力，与上半年整体消费行业比较疲弱有关。餐饮场景受损，叠加消费者财富预期，整体消费支出更显理性。

但同时我们也看到，头部企业报表仍显韧性，利润实现正增长，经营性现金流也比较健康。1）竞争格局继续优化，龙头企业份额进一步提升；2）高端化仍在进行，消费降级是伪命题，并未发现低价产品卖得更好，消费者希望的是真实的价值与价格相匹配；3）企业竞争更加理性，控制成本费用，进一步提升效率。啤酒与白酒行业销量早已触顶，未来销量有可能还会下滑，但长期斜率更多取决于人口年龄结构的动态演化，而我国中长期人口变化仍然支撑饮料行业不会出现加速下滑。头部企业仍在努力，坚持高品质，多元化拓展产品与场景，尝试满足消费者更多的需求变化。巨大的市场空间下，头部企业仍有望实现高质量发展，进一步提升股东回报能力。

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