作者:沧海一土狗
题图:沧海一土狗微信公众号
引子
自今年5月份以来,资本市场出现了一个十分诡异的现象:一方面,银行股持续上涨;另一方面,沪深300指数持续下跌。
不少投资者凭着直觉把银行股放到了股市的对立面,进行了一系列的口诛笔伐。他们是这样解释的,为了应对股市下跌,投资者们抱团到了银行股中,这种抱团行为又导致股市的进一步下跌。
然而,这种解释根本不算解释,只是把现象换了一种方式重新描述了一遍。
这篇文章我们打算用一个更加稳健的解释,某种因素X既导致了银行股的上涨,又导致了沪深300指数的下跌。
更进一步,我们会明确这个因素X,并把利率传导机制、股市、债市融合成一个整体。
负债端所驱动的银行股上涨
我们先从银行这一端开始,今年银行所遭遇的利好因素主要是负债端因素,即降低银行负债成本。
1、打击手工补息;
2、降低存款利率;
3、降低OMO利率;
4、降低MLF利率;
5、净买入国债;
这些举措均会降低银行的负债成本,要么降低银行的普通负债成本,要么降低银行的同业负债成本。因此,这些政策会从成本端驱动银行股的上涨。
降息对无风险利率的推升
这些降息举措会显著地影响资本的流向,导致大规模的存款搬家:
大量的存款从银行表内转移至银行表外,尤其是银行理财。
那么,这跟股票市场有什么关系呢??这会显著地提高理财产品的预期收益,从而提高系统的无风险利率。
当下的理财产品与以往有两个显著的不同:
1、持有大量长期债券;
2、净值化管理;
如上图所示,这两个新的特征会导致一个预期收益和资本利得之间的正循环。
当“打击手工补息”等外力使得理财规模膨胀时,长债的资本利得会增加,这会显著地提高产品的预期收益,预期收益的提高又会虹吸其他社会资金,导致理财规模的进一步膨胀。
这个正循环会显著地改变利率传导机制,降息会带来提高无风险利率的效果,这是因为降息会增加长债的资本利得。
上图向我们展示了这个机制,央行的各种降息操作会有两个平行的影响,一、降低整个系统的票息类收益;二、提升长债的资本利得。二者的综合效应是理财产品的预期收益提高,无风险利率上升。
搞明白这个原理,我们就能明白股票的这波“赎回潮”是怎么来的了。它的根子在于一系列降息所导致的大规模资本流动,很多股票基金里的资金被裹挟了,加入到这波资本流动当中。
当然,这背后的机制实在是太隐蔽了,投资们面对较大的归因困难。对于股市的下跌,他们要么诉诸“社会信心不足”,要么归结为“银行股抱团”。
央行的补救动作和两阶段降息
显而易见,央行是清楚这个“奇葩机制”的。
在降息的过程中,央行会反复提示“长债风险”。在市场的眼里,这十分别扭,一时间无所适从——他们既要“短债利率下降”,又要“长债利率保持不变”。
然而,站在央行的立场,他的诉求十分清晰:降低各类资产的票息收益,但是,无风险利率不要上太快。
事实上,在目前这个阶段,我们也没什么太好的办法。我们只能接受这种两阶段式的降息过程:
阶段一:央行降低各种票息资产的收益,被动提高系统的资本利得,推高系统的无风险收益,压制风险资产价格;
阶段二:财政刺激政策落地,资本利得大幅降低,系统的无风险利率跳跃式下降,风险资产价格快速反弹。
中国的货币政策似乎绕不开终点处的财政刺激。
资本市场十分聪明,即便大家不清楚两阶段降息的原理,但是,所有人都在等待那个拐点——那个消灭长债资本利得的“财政刺激事件”。
最近的疑似刺激是“降低存量贷款利率”,上周外资引领了一波预期,本周预期又回落了。
事实上,市场的反馈已经十分积极了,就这么一则小作文弄出8800亿的成交量。
市场很知道自己需要什么。
关于机制设计的问题
理财的正反馈机制是新的制度问题,这在以前是不存在的。在这里,我们一定要注意一点:长债要和净值化结合在一起。
长债和刚兑结合在一起不会出现正反馈,因为负债端给客户的收益是固定的。譬如,我们让银行和保险买了那么多年长债,也没出现这种情况。
高票息和净值化结合在一起也不会出现正反馈,因为底层资产的收益是确定的。譬如,我们让理财持有非标、信用债,并不会出现这种情况。
归根结底,问题出在资本利得和净值化的结合上,它会导致强烈的羊群效应。事实上,我们经历过类似的状况,只不过发生在股票型基金上。
2022年底前后公募基金发行得极其火爆,归根结底也是因为这个正反馈。只不过股票上的羊群效应不影响利率传导,但是,债券上的羊群效应影响利率传导。
那么,如何解决这个问题呢??站在理财这端有两个解决办法,1、从净值化退回刚兑;2、限制理财及其底层产品买长债的比率。这两个解决方案都不太靠谱,第一个像开倒车,第二个有失公平。
逼来逼去,最后的解决方案是,加强央行对长债利率的干预能力。
未来央行的长期货币投放机制会发生转变,从降准+MLF净投放的方式转向买入国债,这会导致央行被动持有大量的国债,从而对长债价格有更强的掌控力。
如上图所示,当央行需要压制资本利得时,他会降低长债的持仓比率;当央行需要降低长债利率时,他又会提高长债的持仓比率。
因此,当新的工具就位之后,央行就可以同时掌控系统的票息和资本利得,成为完备央行:
1、通过国债持有规模控制系统的票息水平;
2、通过长债的持有比率控制系统的资本利得;
如上图所示,有了这两个工具之后,央行对无风险利率的把控会更加直接和精准,不再会出现“市场不听央行招呼的局面”。
然而,目前这个阶段,我们也只能忍受改革的阵痛和这个有些奇怪的二阶段降息机制,以及等待若有如无的“财政刺激”。
ps:数据来自wind,图片来自网络
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