深度 | ABS怎么看，还有收益吗？

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

纷繁复杂的ABS产品体系，存续规模约3万亿元

我国资产证券化市场可以分为信贷ABS、企业ABS、资产支持票据ABN和保险ABS。信贷ABS的发起机构主要是银行等金融机构，年发行量约3千亿元，目前以个人汽车贷款为主。企业ABS根据资产属性可以分为债权类、收益权类和权益类，年发行量约1万亿元，基础资产种类丰富。资产支持票据ABN与企业ABS类似，但可以公开或定向发行，企业ABS目前仅支持私募发行，年发行约3千亿元。保险ABS暂不属于标准化债权类资产。截至2024年7月5日，信贷ABS、企业ABS和资产支持票据ABN分别存续5,722亿元、19,004亿元和4,902亿元。

ABS信用分析框架两维度：基础资产和交易结构

基础资产是偿付ABS本息的第一来源。债权类ABS风险主要在于基础资产债务人的信用风险、地区/行业集中度风险、债权债务关系合法真实性风险、回收风险和早偿风险等。收益权类ABS的资产经营情况差别较大，核心在于未来现金流的稳定性，增信方的主体资质是收益权ABS的另一分析要点。权益类ABS涉及到对项目公司股权价值的评估和对项目公司未来运营收入的预测，更为复杂。交易结构则是保证ABS偿付的重要机制，包括SPV、信用增进、现金流归集和分配机制、信用触发机制的设计。

ABS市场配置盘色彩较浓，可挖掘部分品种收益

投资者方面，银行间市场ABS以商业银行、非法人产品为主，信贷ABS中商业银行持仓占比74%。交易所的企业ABS投资者中银行自营、信托等占比较高。二级成交方面，各类ABS成交活跃度6月有所回升，但整体仍低于其他债券品种。ABN二级成交活跃度优于信贷ABS和企业ABS，月均换手率为7.24%。

二级收益率方面，今年资产荒行情下ABS跟随债市下行，下行幅度大于同隐含评级同期限中短期票据和城投债。除RMBS外，各类存量ABS基本以2年以内的中短期限为主，隐含评级AA+及以上占比均在70%以上，整体收益率呈现信贷ABS＜资产支持票据ABN＜企业ABS。

较低的二级成交活跃度背景下，ABS一级发行成为获取个券的重要途径。信贷ABS中的不良贷款ABS值得挖掘。企业ABS中供应链ABS、部分收益权类ABS在有增信措施下，信用风险几乎等同于主体风险，可以挖掘同一发行人的品种利差。在基础设施领域有丰富经验的投资者可以关注类REITs、持有型不动产ABS可能带来的未来回报。

风险提示：资产支持证券相关政策出现超预期调整；信用风险超预期；交易结构不能有效执行；资料来源及数据统计风险。

资产证券化是将流动性较差的资产转化成流动性较好的证券，本质是抵押或出售资产进行融资。银行贷款、债券等传统融资模式主要基于主体信用，资产证券化则转向资产信用，依靠资产本身的现金流作为主要偿付来源。

在防范化解地方债务风险的背景下，各地正在盘活各类存量资产。《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。上交所《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》大力支持企业将生产经营过程中形成的应收账款、应付账款（供应链）、融资租赁、小额贷款、企业融资债权等债权，合法持有的商业物业、基础设施等不动产，以及合法享有的基础设施项目收益等收益权，作为基础资产发行资产证券化产品（简称ABS）。

交易所2023-2024年新推出的持有型不动产ABS值得关注，目前已发行或受理4单。持有型不动产ABS主要定位于与公募REITs衔接的场内标准化权益产品，资产范围涵盖公募REITs的所有资产类型，以及商业物业（商场、写字楼、酒店等）和无法发行公募REITs的基础设施，为各地盘活存量资产提供了新工具。本文旨在厘清纷繁复杂的资产证券化产品体系，对ABS搭建分析框架，并分析当前ABS的市场表现。

01

ABS产品体系：存续规模约3万亿元，以企业ABS为主

根据发起机构（原始权益人）和监管部门的不同，我国资产证券化可以分为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据（ABN）和保险资产证券化，其中保险资产证券化按照《标准化债权类资产认定规则》的规定不属于标准化债权类资产。根据WIND统计，截至2024年7月5日，信贷ABS、企业ABS和资产支持票据ABN分别存续5,722亿元、19,004亿元和4,902亿元，合计约2.96万亿元，占163.8万亿元债市总存量的1.8%，在各类标准化债权类资产中供给不算大。

2005年《信贷资产证券化试点管理办法》正式拉开了我国资产证券化的序幕，当年国家开发银行、中国建设银行分别以企业贷款、个人住房抵押贷款作为基础资产首批试点发行了信贷资产证券化产品。2005-2008年我国年均ABS发行规模233亿元。2008年受美国次贷危机影响，我国资产证券化产品发行几乎停滞，2009-2010年没有发行，2011年仅发行1单13亿元企业ABS。2012年5月，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的发布，正式重启了我国资产证券化业务。随后《资产支持票据指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》相继出台，我国资产证券化市场进入快速发展时期。2012-2013年均发行规模已恢复至281亿元，2014年发行规模扩大至3,230亿元，2015-2021年资产证券化产品发行规模的年均复合增长率高达38%，2021年当年发行规模高达3.1万亿元。受房地产市场调控政策影响，2022年3月后以个人住房抵押贷款为基础资产的住房抵押贷款ABS尚未再发行，叠加地方政府性债务管控下各类供应链企业ABS等发行规模下降，2023年度ABS发行规模回落至1.9万亿元。

1.1 信贷ABS：年发行量约3千亿元，个人汽车贷款为主

信贷资产证券化的发起机构主要是受金融监管总局监管的开发性银行、政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市和农村商业银行、资产管理公司和汽车金融公司等各类金融机构。这些机构将各类信贷资产转让给信托公司等受托机构，由受托机构设立信托计划（SPV）并作为发行人，通过主承销商向投资者公开/定向发行ABS，并以信托财产为限承担支付ABS收益的义务。发起机构通常也是贷款服务机构，依照服务合同约定管理作为信托财产的信贷资产，收取贷款本金和利息，并将回收资金转入资金保管机构。

某种意义上信贷ABS是“出售各类贷款”，具体可分为零售类贷款（个人住房抵押贷款、住房公积金贷款、个人汽车贷款、银行/互联网消费贷款、信用卡分期贷款等）、对公类贷款（微小企业贷款、企业贷款）、不良贷款等。各类贷款在借款人特征、群体分布、违约率和业务逻辑等方面具有显著差异。

从发行规模上看，2022年以来信贷ABS发行明显减少，目前年均发行量3,000亿元左右，在2018-2021年每年发行规模较大的个人住房抵押贷款、企业贷款逐年显著减少。个人汽车贷款ABS的发行规模占比则逐年提升，从2018年的13%一路飙升到2023年的52%，已经是信贷ABS市场的最大发行品种。从存量规模上看，截至2024年7月5日，5,733亿元存续信贷ABS中余额靠前的主要有个人住房抵押贷款、个人汽车贷款、不良贷款、微小企业贷款和银行/互联网消费贷款。

个人住房抵押贷款ABS（RMBS）：受房地产政策影响，个人住房贷款需求明显下降，2022年2月中国银行“中盈万家2022年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”发行后，商业银行RMBS至今零发行，但仍然是目前存量最大的信贷ABS品种。截至2024年7月5日RMBS存量2,788亿元，规模靠前的分别是建设银行的“建元”系列429亿元、招商银行的“和家”“招银和家”系列348亿元、中国银行的“中盈”“中盈万家”系列332亿元。部分住房公积金中心也曾在银行间市场以住房公积金贷款为基础资产发行过住房公积金RMBS，除了目前存续的上海市公积金管理中心发行的“沪公积金2016-2”、“沪公积金1号2015-1”，以及武汉住房公积金管理中心发行的“武汉公积金2016-1”之外，至今未再发行该类ABS。

个人汽车贷款ABS：由于汽车贷款的分散度很高，单笔额度较小、贷款利率较高，车贷ABS近年来迅猛发展。截至2024年7月5日存量规模为1,640亿元，仅次于RMBS，但从发行规模上看，已成为信贷ABS市场的最大发行品种。目前个人汽车贷款ABS的发起机构以汽车金融公司为主，存量较大的有梅赛德斯-奔驰汽车金融有限公司的“速利银丰”系列、比亚迪汽车金融有限公司的“盛世融迪”系列、天津长城滨银汽车金融有限公司的“长盈”系列等，商业银行系的车贷ABS仅存续工行的“工元致远2021-1”的次级档0.14亿元。汽车金融公司是国家金融监管总局批准设立的非银行金融机构，核心业务是为个人消费者提供汽车贷款，帮助他们分期支付车辆费用，或以租赁的形式让消费者使用车辆，期间收取租金，或与保险公司合作，提供购车时所需的各类保险产品。

银行/互联网消费贷款ABS：受政策利好及消费金融公司资本补充动力提升影响，消费贷ABS发展势头强劲。截至2024年7月5日存续余额有283亿元，主要以消费金融公司为主，如马上消费金融股份有限公司的“安逸花”系列、河南中原消费金融股份有限公司的“鼎柚”系列、兴业消费金融股份公司的“兴晴”系列、海尔消费金融有限公司的“海鑫”系列。消金公司是国家金融监管总局批准设立的，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供消费贷款（不包括购买住房和汽车）的非银行金融机构。消费贷小额分散的性质具有较强的可统计预测性，逐渐赢得投资者的偏好。

不良贷款ABS（NPL-ABS）：近年商业银行不良贷款余额有所增加，截至2024年3月末已达3.37万亿元，资产证券化和银登中心挂牌转让成为商业银行处置不良贷款的重要手段。截至2024年7月5日NPL-ABS的余额为621亿元，主要涉及信用卡贷款、企业贷款、小微企业贷款、个人住房抵押贷款、个人消费贷款等不良，存量较大的有建设银行的“建欣”“建鑫不良”系列，工商银行的“工元至诚”系列以及交通银行的“交诚”系列。

微小企业贷款ABS：国家高度重视中小微企业发展，在财税金融、营商环境、公共服务等方面出台了一系列政策措施。根据国家金融监管总局数据，2024年3月末，银行业金融机构用于小微企业的贷款（包括小微型企业、个体工商户和小微企业主）余额74.4万亿元，其中单户授信总额1,000万元及以下的普惠型小微企业贷款余额31.4万亿元，同比增长21.1%。在此背景下，微小ABS展现出良好发展势头，发行量继续保持较快上升趋势，截至2024年7月5日余额为329亿元，其中建设银行的“飞驰建普”系列达243亿元，江苏常熟农村商业银行的“常兴业”系列为35亿元，浙江泰隆商业银行、温州银行和杭州银行2024年来也开始发行微小ABS。

信用卡分期贷款ABS：在2017-2019年发行规模出现爆发，2020年以后发行规模明显减少。目前仅存续建设银行的“建晟2022-1”，为12亿元，该项目中建设银行将68,798个信用卡分期通账户贷款作为基础资产进行资产证券化。

信贷ABS中存续1单类REITs，兴业国际信托以“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）”的基金份额为基础资产发行ABS，后续ABS的偿付资金来自私募基金持有的8处物业的出租运营和处置收入。

1.2 企业ABS：年发行量约1万亿元，基础资产多元化

企业资产证券化由证监会、交易所监管，由证券公司、基金管理公司子公司作为计划管理人（对应信贷ABS中的信托公司等受托机构）设立资产支持专项计划（对应信贷ABS的信托计划），原始权益人（对应信贷ABS的发起机构）按照约定向该专项计划转移基础资产以获得资金。相较于信贷ABS，企业ABS的基础资产相当丰富，涵盖了企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权。企业ABS能够盘活丰富多样的存量资产，更适合各类非金融企业，日益受到发行人和投资者的青睐。由于企业ABS发行对象和转让后持有人合计不得超过200人，目前均为私募方式发行。

企业ABS在2014年实行基金业协会备案制和基础资产负面清单管理后迅猛发展。从发行规模上看，2015-2020年每年平均以2,500亿元的增量扩张，2021年全年发行规模达到15,788亿元，随后供应链应付账款ABS等品种发行规模明显减少，目前全年发行量维持在1.1万亿元左右，品种以融资租赁债权、企业应收账款为主。从存续规模上看，企业ABS余额近2万亿元，已远远超过信贷ABS的5,722亿元和资产支持票据ABN的4,902亿元，是ABS市场存量最大的品类，规模较大的类型是企业应收账款、商业房地产抵押贷款（CMBS）、融资租赁债权、类REITs、银行/互联网消费贷款和供应链应付账款，以债权类基础资产为主。

从交易结构上看，由于企业ABS的基础资产相当多元，根据转入专项计划的资产是债权、资产的未来收入还是项目公司股权，大致又可以将企业ABS分为债权类、收益权类和权益类，各类的交易结构和重要参与方角色略有区别。但整体上均是以资管专项计划为核心，涉及原始权益人、资产服务机构/运营管理机构、计划管理人、差额支付承诺人、优先收购权人、法律顾问等多方角色的参与。

债权类ABS的基础资产主要是融资租赁债权、应收账款、小额贷款债权、商业不动产抵押贷款（CMBS）、保理融资债权、保单质押贷款、委托贷款债权等，是债权人已经完全履行相关义务，债务人付款时间和付款金额都很明确的合同债权，可以产生确定现金流的资产。根据转入专项计划的债权数量笔数的多少，又可以区分为少笔和多笔债权类ABS，入池的债权数量的多寡对后续现金流的稳定性有显著影响。

融资租赁债权ABS，近年来发行规模保持稳定，2022年来发行规模占比稳定在20%以上，存续规模也接近3,000亿元，原始权益人主要为融资租赁公司，规模较大的有远东国际融资租赁有限公司254亿元、平安国际融资租赁有限公司233亿元、江苏徐工工程机械租赁有限公司189亿元、海通恒信国际融资租赁股份有限公司130亿元、国泰租赁有限公司103亿元、中电投融和融资租赁有限公司101亿元。融资租赁债权权属明晰，现金流稳定，适合作为ABS基础资产，已成为融资租赁公司拓宽融资渠道、突破杠杆限制、释放业务规模的重要手段。

企业应收账款ABS、供应链应付账款ABS、保理融资债权ABS三类是围绕核心企业（在供应链业务中占主导地位的企业）应收账款、应付账款开展的资产证券化。应收账款ABS是以核心企业自身或集团内关联公司享有的对下游供应商的应收账款债权作为基础资产转入专项计划，能够有效地缩短核心企业账期，获得直接融资。供应链应付账款ABS是一种反向操作，是核心企业代替众多的上游供应商向保理公司申请，将上游供应商持有的对核心企业的应收账款债权转让给保理公司形成保理债权，保理公司以保理债权作为基础资产发行ABS。核心企业向保理公司、计划管理人出具《付款确认书》并同意作为共同债务人，对子公司等初始债务人的每笔应付款项进行付款承诺，这使得供应链应付账款ABS与核心企业自行发行的信用债本质无太大区别。保理融资债权ABS是以保理公司作为原始权益人发行ABS，基础资产为保理公司受让的应收账款债权。

CMBS与信贷ABS中的RMBS类似，是指以商业房地产为抵押，以相关房地产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品，接近于经营性物业贷款或者有资产担保的信用债。RMBS是银行以居民住房按揭贷款为基础资产发行的，未来偿付来源于购房者的工资等个人收入。而CMBS的发行主体主要为非金融企业（房企偏多），且多为单一债务人模式，还款高度依赖发行主体，未来偿付来源于商业地产出租等产生的经营收入。

收益权类ABS的基础资产主要有基础设施类收费（地铁、公交、供电、供热、天然气等）和保障房等，本质是将收费收益权项目未来一段时间所产生的现金流提前变现。收益权并不是传统会计意义上的资产，未来期间的收入并不在当下的企业资产负债表中体现，所以这类收益权类ABS一般不存在“出表”问题。债权类基础资产通常是由多个资产组成的资产池，而收益权类基础资产往往依赖于单一实体或资产的未来经营，具有更大的不确定性。收益权类ABS已出现违约案例及评级下调事件，涉及的基础资产类型包括大桥通行费收入收益权、电力上网收费权、供热收益权、客运代理费、机场专用道路通行费收入收益权等。因此，通常情况下收益权类ABS更需要额外提供差额支付承诺和担保等外部增信。目前基础设施类收费ABS存量规模仅710亿元，占比为3.73%。

权益类ABS主要包括类REITs和新推出的持有型不动产ABS，转入资产专项计划的是不动产所有权或者对应项目公司的股权，是将不动产直接进行证券化。典型的类REITs是“ABS+私募基金/合伙企业”，即专项计划通过持有私募基金等份额获取项目公司股权和债权，且通常存在优先级结构，优先级享受固定收益，更具有债性，次级享受剩余收益。在企业ABS中，类REITs存续规模高达2,365亿元，占比12.45%，是许多持有优质商办楼、保障房等不动产主体的重要融资手段。而公募REITs则是“公募基金+ABS”，公募基金通过持有基础设施ABS从而持有基础设施项目股权，并主动管理运营相关项目，收益取决于项目未来经营分红以及二级市场的资本利得，更具有股性。与之相关的是pre-REITs，是对于具有发行公募REITs的潜在资产进行提前培育，私募基金等提前介入资产投资，后续主要通过公募REITs实现退出的投资参与模式。近期交易所推出的持有型不动产ABS更多面向无法发行公募REITs的基础设施并鼓励以平层结构为主，是打造多层次REITs市场的重要举措。

1.3 资产支持票据ABN：年发行约3千亿元，类似企业ABS

资产支持票据ABN是交易商协会推出的结构化产品，2016年交易商协会修订《非金融企业资产支持票据指引》引入SPV模式，同时丰富了合格基础资产类型，资产支持票据得到快速发展。资产支持票据ABN的基础资产也涵盖了债权和收益权，同时也发行了类REITs等偏权益属性的ABS，与企业ABS无多大差别，但资产支持票据可以公开发行或定向发行，企业ABS目前仅支持私募发行。

2023年3月，交易商协会发布《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》，将银行间债券市场企业资产证券化业务明确为资产支持票据（ABN）、资产支持商业票据（ABCP）以及协会认可的其他证券化融资工具。ABCP是ABN的子品种，是“传统ABN产品的短期限、滚动发行版本”，与ABN最大的区别是可以滚动发行，不限制资产期限。滚动发行下，当期ABCP到期时可以基础资产产生的现金流、新发行ABCP的募集款项或外部流动性支持款等作为偿付来源。同时该《规则》也不再强调发起机构为“非金融企业”，金融企业也可在协会注册发行符合要求的证券化产品。

从发行规模上看，2016年ABN发行量仅167亿元，2017-2021年迅速扩容，2021年全年发行量已达6,433亿元，随后发行量有所下降，目前每年稳定在3,228亿元左右，以企业应收账款为主。从存量规模上看，存量ABN主要以企业应收账款、类REITs、融资租赁债权、消费贷、CMBS、小额贷款债权、供应链应付账款和补贴款为主。“其他未分类”项目主要是各类保理公司、基金公司、资产管理公司等发行的ABN，其中存续金额较大的有华电金泰（北京）投资基金管理有限公司422亿元、中国信达资产管理股份有限公司106亿元，融信通达（天津）商业保理有限公司89亿元、光大金控资产管理有限公司74亿元。其中，中国信达资产ABN为2023年3月《业务规则》发布后首单落地的金融机构ABN，优先级发行规模为105.8亿元，基础资产为公司持有的20笔特定债权和特定有限合伙份额形成的债权类资产。

1.4 保险ABS：属于非标准化债权资产，但登记规模增长较快

保险资产证券化是指保险资产管理公司等机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务。保险ABS支持的基础资产类型同样涉及债权、收益权及权益类资产，其中，债权包含金融及融资租赁债权、消费金融债权、企业应收账款债权、不良资产重组债权、保单质押贷款债权、信托贷款债权、保理债权、商业地产租赁债权等；收益权包含高速公路、供水、供电等未来经营收益权、租金收益权、信托受益权、私募基金份额收益权等；权益类包含未上市公司股权。保险ABS属于保险资管机构的另类投资项目，尚未被认定为标准化债权类资产。

根据《中国证券报》统计，2019-2022年期间，在中保保险资产登记交易系统有限公司（中保登）注册/登记的资产支持计划产品数量分别为8、24、37和65只，注册/登记规模分别为115、713、1562和3045亿元。2023年保险ABS登记规模创新高，超过4,500亿元。2024年以来，保险ABS的登记规模已达1,232.27亿元。

传统上，企业ABS的计划管理人限于证券公司、基金管理公司子公司。2023年10月13日，沪深交易所向中国人寿资产管理有限公司、泰康资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、中国人保资产管理有限公司、平安资产管理有限责任公司首批5家保险资产管理公司出具无异议函，同意其试点开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务。5家保险资管公司后续可以作为ABS的管理人和投资者的双重身份参与资产证券化业务中，丰富了标准化债权ABS的产品供给。

02

ABS分析框架

从资产证券化的操作流程上看，一只ABS的产生，大致需要的流程是：（1）确定基础资产类型；（2）组建信托计划、券商资产专项计划等特殊目的载体（SPV），转入基础资产；（3）设计交易结构，明确各参与方角色，进行信用增级；（4）资产证券化的评级；（5）将SPV通过主承销商等销售机构进行ABS销售和交割；（6）证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。基础资产（资产池、现金流）和交易结构构成了ABS信用分析最关键的两个角度。

基础资产是偿付ABS本息的最重要来源，是结构化产品信用分析的起点，其风险主要来自于原始债务人的逾期甚至违约，或者受经济环境等原因影响导致未来收入现金流不达预期。债权类、收益权类、权益类基础资产又有各自的风险特征。

交易结构是将基础资产端和证券端相连接的核心环节，直接影响投资者获得资产端现金流的安全性和稳定性，主要涉及破产风险隔离、信用增进机制、现金流归集与分配机制、信用触发机制等结构设计。交易结构中涉及到的重要参与方的履约能力也值得关注，主要涉及发起机构（原始权益人）、信用增进方、贷款/资产服务机构、受托机构和资金保管机构等，需要留意资金混同风险和抵销风险。

2.1 基础资产：偿付ABS本息的第一来源

债权类基础资产具有明确的债权债务关系和确定的现金流，包括所有信贷ABS的基础资产，企业ABS/ABN中的应收账款、供应链应付账款、融资租赁债权、个人汽车贷款等。此类基础资产的风险主要在于基础资产债务人的信用风险（不能按时偿付债务）、地区/行业集中度风险、债权债务关系合法真实性风险、回收风险（基础资产债务人无法偿付债务，对借款人或附属担保权益进行催收处置的不确定性）、早偿风险（基础资产债务人将未偿还的本金部分或全额提前偿付），进而着重关注基础资产逾期率、违约率、违约回收率、早偿率等指标。

对于债权数量较少、通常仅几笔至几十笔入资产池的债权类ABS，如企业应收账款、供应链应付账款、应收票据等，结构化分层的增信效果较差，资产池中每一个债务人的信用、每一笔债权的质量，对于ABS的本息兑付都会产生显著的影响，需要逐个、逐笔分析。评级上通常采用蒙特卡洛模拟法模拟单笔基础资产的违约情况，进而获得整个资产池的违约情况和概率分布。

对于债权数量较多、通常在百笔到几万笔入资产池的债权类ABS，如个人汽车贷款、银行/互联网消费贷款、住房抵押贷款等，由于资产高度分散，同质性较强，单笔金额一般较小且地域、行业集中度不高，借款人职业、年龄分布广泛，单笔债务违约对整个资产池的影响很小，优先/劣后的支付机制能够对优先档提供显著的增信效果。此类ABS违约及损失分布具有很强的统计学特征，符合大数定律，可以关注与基础资产同类型业务的历史信用质量，包括历史账期、历史坏账、逾期率、违约率、回收率、早偿率等。评级上通常采用历史数据静态池法推测入池资产未来的违约及损失表现。此外，此类债权大多期限较短，多采用循环购买机制，需要关注贷款/资产服务机构对存续资产的跟踪和催收、对循环购买资产的合格标准的把控。

收益权类基础资产大致可以分为公用事业类（燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施），交通运输类（公路、铁路、地铁、港口、公交、桥梁等交通设施），物业服务类（物业费、物业租金等）和其他类（保障房、学费住宿费等），主要是企业ABS/ABN。此类基础资产的未来现金流不仅需要基础资产的良好经营以实现各类收入，还需要基础资产运营主体自身的可持续经营，同时面临一定的资金混同风险。

收益权类ABS的资产经营情况差别较大，需要分类看待，但核心在于重要现金流提供方的经营、财务、信用情况和产生现金流的稳定性。针对公用事业类资产，由于载体是具有一定公益属性的市政设施，需要关注区域经济基本面、业务垄断程度、人口覆盖水平和业务对手回款情况。对于交通运输类资产，流量和票价是核心，此外关注后续年度收入增长假设的合理性。对于物业服务类资产，则关注业态类型、出租面积、合同期限、区位优势、辐射人口等信息。收益权类ABS需要观察现金流覆盖优先档本息的压力测试情况，通常对基础资产收入规模、优先档预期收益率进行加压，分别测算收入规模下跌、优先档发行利率升高等情景下的覆盖倍数。但由于现金流的波动性，通常设置差额支付机制，即专项计划中可供分配资金不足以支付相关费用及优先档应付本息的差额部分，原始权益人或相关方承担补足义务，这为收益权类ABS提供了较有效的主体信用保证。因此增信方的主体资质成为收益权ABS信用分析的另一核心点。

权益类ABS中的类REITs、持有型不动产ABS已然是企业资产证券化的一个重要品种，目前存续规模超过2,800亿元。类REITs的标的资产通常有购物中心、商办楼、写字楼、酒店、光伏电力能源类项目等，目前已发行的持有型不动产ABS标的项目则分别是广东清西大桥、保租房项目。权益类ABS的基础资产为项目公司股权（部分含债权），涉及到对项目公司股权价值的评估和对项目公司未来运营收入的预测，同时也涉及到项目公司的治理机制，风险特征与债权/收益权类相比更显复杂。

2.2 交易结构：保证ABS偿付的重要机制

不同于传统信用债，资产证券化产品具有自身独特的结构化分层安排，在交易结构上通过特殊目的载体（SPV）、信用增进（依靠资产池自身的内部增进和依靠第三方的外部增进）、现金流归集和分配机制、信用触发机制的设计，能够尽可能保证资产端的现金流向投资者进行偿付，缓释现金流从产生到分配过程中的各种风险。

特殊目的载体（SPV）旨在实现基础资产与发起机构/原始权益人的破产隔离，降低发起机构/原始权益人破产时对基础资产现金流的影响。通常债权类资产能够通过SPV实现一定程度的破产风险隔离，优先/次级分层设计为优先档投资人提供了更有效的内部增信。而收益权类资产建立在运营主体可持续经营的基础上，基础资产出售给SPV后还需要依靠运营主体正常经营以收取现金流，二者不能完全独立，破产风险隔离效果较差，因此优先/次级分层的设计提供的内部增进效果较差，通常需要追加担保或差额支付承诺等外部增进措施。

ABS内部增进措施通常包括优先级/次级支付机制、超额抵押/超额覆盖、超额利差和现金储备账户/保证金机制。外部增进常见的有差额补足承诺、运营保障安排、履约支持安排、回购承诺、第三方担保等。外部增进措施与传统信用债常见的担保方式无明显差别。

优先级/次级支付机制让资产包的风险在优先级（优先A1、A2级等）、中间级（优先B、优先C级等）、次级证券之间重新分配，优先级的本息能够优先获得偿付、风险最小，预期收益率也最低。次级在收益分配中顺序靠后，发生损失则优先承担，但在支付相关税费以及优先级、中间级的收益后，剩余收益都归次级持有人所有。因此，中间级、次级为优先级提供了信用支持，次级为中间级提供了信用支持，结构上起了一定的增进效果。一般情况下次级比例越高、厚度越大，对优先档的信用支持越强。ABS各档规模占比的划分主要基于外部信用评级标准和自留比例要求。优先级如果要达到AAA的目标级别，需要满足评级公司相应的目标级别违约概率，这是确定每一档证券级别的基准。此外，信贷ABS要求发起机构风险自留比例不低于全部发行规模5%、持有最低档的比例不低于该档次发行规模的5%。企业ABS中债权类、收益权类的原始权益人或其关联方风险自留至少5%，债权类、不动产抵押贷款专项计划符合一定条件可免于自留。ABN也有一定的风险自留比例约束。

超额抵押/超额覆盖指的是ABS的发行规模小于入池资产的本金余额或者未来经营收入现金流总和，在ABS发生损失时，首先以二者差额部分的资产予以补偿。超额利差主要存在信贷类资产中，指的是基础资产获得的利息在支付各项费用和投资人利息后的多余部分，表现为基础资产生息利率大于ABS发行利率。超额抵押、超额利差为优先级本息偿付提供了安全垫。现金储备账户/保证金机制原理类似，由发起机构/资产服务机构提供资金至单独的保证金/准备金账户，用于弥补ABS偿付过程中可能发生的损失或流动性风险。

现金流归集和分配机制主要涉及专项计划相关费用的承担、交易账户的设置、资金的归集划付以及资产收益的分配等，对防范资金混同风险具有显著效果。采用循环购买机制的产品，还需要额外关注循环期内新购入资产的合格标准，新资产的质量、收益水平/折价方式、集中度和剩余期限等维度是否与初始资产的特征有较大偏离。

信用触发机制则是在发生不利于ABS偿付的负面事件时，通过改变现金流支付顺序、提高现金流归集频率、加强基础资产的独立性等方式，来保证ABS本息得到偿付。如果是重要参与方经营情况恶化，则通常触发加速归集、加速清偿、权利完善等来降低风险。如果基础资产表现不及预期（如累计违约率恶化到一定水平），通常触发加速清偿来优先保障优先级产品投资者的资金偿付。

03

ABS市场表现：配置盘色彩较浓，可挖掘部分品种收益

3.1 投资者以商业银行为主，非法人产品也有较大规模

根据中债登、上清所统计数据，截至2024年6月末，信贷ABS中商业银行持仓占比74%，非法人产品占14%（银行理财产品、证券投资基金、企业年金、社保基金、保险产品、信托产品、养老基金、私募基金、基金公司特定客户资产管理组合、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划等）；资产支持票据ABN中非法人产品持仓占比50%，存款类金融机构占32%（其中股份制商业银行占48%，国有大型商业银行占15%，城市商业银行占20%，外资银行占11%）。整体银行间市场ABS投资者以商业银行、非法人产品为主。此外，证券公司也有一定参与度，持有信贷ABS和ABN占比分别为5%和6%。

从交易所市场看，由于企业ABS多元化的基础资产提供了不同的收益区间，投资者也更加多样。截至2024年6月末托管在上交所的ABS面值合计14,051亿元，其中银行自营持有4,402亿元，占上交所托管规模的31%，但较2023年6月末减少了147亿元。信托机构持仓2,693亿元，占比19%排名第二，且较2023年6月末有近1,000亿元的增持，其余有一定规模的机构投资者分别为基金公司资管计划、公募基金、银行理财、证券公司资管和自营、保险机构等。

截至2024年6月末托管在深交所的ABS市值3,326亿元，整体规模小于上交所。深交所ABS的投资者主要有一般机构、信托机构、券商集合理财和自营、基金和基金专户、保险机构、企业年金等，其中券商集合理财、基金及专户、保险机构、企业年金等机构持有规模较2023年有所减少。

3.2 二级交易活跃度6月有所回升，但整体仍低于其他债券品种

信贷ABS二级成交方面，2024年上半年成交额和换手率整体仍低于2022、2023年同期，交易活跃度偏低，但6月以来有所改善。2024年上半年银行间信贷ABS月均成交规模仅131亿元，月均换手率为2.03%，远低于银行间商业银行债券的换手率，流动性较差。但2024年6月信贷ABS的换手率较5月上升至3.64%，超过往年6月同期表现。

交易所ABS二级成交方面，企业ABS在2024年4月以来成交活跃度有所提升，月度换手率已超过2022年同期水平，6月已回升至3.01%，与2023年同期持平。2024年上半年沪深交易所月均成交规模508亿元，月均换手率2.61%，远低于交易所私募债月均换手率11.21%。综合来看，银行间信贷ABS、交易所企业ABS的成交活跃度均偏低，流动性一般，以配置属性为主。

银行间资产支持票据ABN二级成交活跃情况优于信贷ABS、企业ABS，但与交易商协会超短期融资券、中期票据等传统品种相比，流动性仍然有一定差距。2024年上半年银行间资产支持票据ABN月均成交规模349亿元，月均换手率为7.24%，与2022年、2023年相比整体上保持稳定。

3.3 二级收益率跟随债市下行，与其他债券品种利差缩小

2024年以来，城投债供给缩量加剧“资产荒”，机构极致下沉银行资本债，配置属性较强的ABS收益率也跟随债市一路下行。2024年7月19日，隐含评级AAA 1-3年企业ABS中债收益率在2.1%-2.3%、AA+ 1-3年在2.2%-2.4%，相较2023年末分别下行60-75bp、65-85bp，下行幅度大于同隐含评级同期限中短期票据和城投债。

具体来看，截至2024年7月19日，有中债估值数据的信贷ABS、企业ABS、资产支持票据ABN分别有506只、3,681只、688只，规模分别为3,385亿元、16,285亿元和4,263亿元。信贷ABS中5年期以上的基本为早期发行的RMBS，此类品种期限较长。除此之外，其他各类存量ABS均以2年以内的中短期限为主，隐含评级AA+及以上占比均在70%以上。

从二级估值来看，存量资产支持证券的整体收益率呈现信贷ABS＜资产支持票据ABN＜企业ABS。信贷ABS中5年以上收益率较高，主要是早期发行的RMBS的优先A2、优先B级等中间层拉动。但由于RMBS品种受早偿率影响较大，定价容易存在较大分歧，存在一定的成交难度。企业ABS、资产支持票据ABN由于基础资产类型多样，各类估值逻辑不同，债权类资产总体弱于金融机构信贷资产，收益权类资产依赖于未来现金流预测和增信机构主体信用，因此收益率差异较大。

3.4 一级市场成配置主战场，部分品种发行利率较高

较低的二级成交活跃度背景下，ABS一级发行成为获取个券的重要途径，发行利率成为观测收益的重要参数。从一级发行来看，2024年以来信贷ABS、企业ABS、资产支持票据ABN A档的平均发行利率分别为2.35%、2.80%、2.57%，企业ABS发行票面较高，信贷ABS垫底，主要系信贷ABS的基础资产均为金融机构信贷类资产，有较严格的风险控制和识别能力，质量相对较高，同时企业ABS的基础资产类型多样，债权类、收益权类、权益类发行定价的逻辑有较大差异，导致发行利率分散。

信贷ABS方面，2024年以来发行的基础资产涉及不良贷款、个人汽车贷款、微小企业贷款、银行/互联网消费贷款，其中不良贷款ABS发行利率较高，平均发行利率在2.47%，基本均高于同期AAA 3Y中短期票据收益率。在当前防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险的背景下，不良贷款ABS仍值得挖掘。车贷ABS的发行利率最低，微小企业贷款和消费贷居于中间，基本在1Y中短票收益率附近波动。

企业ABS方面，2024年以来发行规模靠前的基础资产分别是融资租赁债权、企业应收账款、银行/互联网消费贷款、一般小额贷款债权、供应链应付账款、CMBS/CMBN、类REITs，截至7月19日发行规模均已超过300亿元，其中发行利率较高的是信托受益权、微小企业贷款、基础设施收费、委托贷款和CMBS，平均票面超过3%。供应链ABS、部分收益权类ABS在有增信措施下，信用风险几乎等同于主体风险，可以挖掘同一发行人“ABS-信用债”的品种利差。

资产支持票据ABN与企业ABS类似，不同基础资产的发行利率也较为分散，也是因为基础资产定价逻辑的不同造成的。2024年以来发行规模靠前的基础资产为企业应收账款、银行/互联网消费贷款、一般小额贷款债权、融资租赁债权和补贴款，截至7月19日发行规模在170亿元以上。类REITs的发行利率较高，平均票面为3.11%。在盘活优质存量资产的背景下，持有型不动产ABS、类REITs均是分享对应基础资产项目收益的有效工具，建议在基础设施领域有丰富经验的投资者关注类REITs、持有型不动产ABS可能带来的未来经营超额回报。

风险提示：

资产支持证券相关政策出现超预期调整：若资产支持证券相关政策出现超预期调整，可能导致资产支持证券的供需格局发生变化，从而影响资产支持证券的流动性。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引起资产支持证券基础资产现金流波动，从而影响资产支持证券的偿付。

交易结构不能有效执行：交易结构是保证资产支持证券偿付重要设计，其依赖于重要参与方的履约能力，如果相关机制不能正常运转，将影响现金流正常的归集和分配，从而影响资产支持证券的偿付。

资料来源及数据统计风险：本文数据主要依靠WIND、专项计划评级报告、计划说明书、募集说明书等，存在部分信息收集不完整、统计遗漏的风险，导致结果出现偏差。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。